投資要點
公司披露2023 年報及2024 年一季報，2023 年收入90.81 億元，同比增長20.84%。歸母淨利潤4.14 億元，同比增長10.72%（調整後）；2024Q1 收入23.14億元，同比增長6.79%。歸母淨利潤0.52 億元，同比下降31.51%。雲南省外快速擴張、新店與次新店佔比下降，全國化拓展下門店數量增長、店齡結構優化，有望拉動收入利潤增長。
成長性：門店增長&結構優化，驅動收入增長（1）門店持續快速增長，下沉拓展加速。2023 年健之佳總門店數量達到5116家，其中醫藥零售門店4777 家，2022 年末公司醫藥零售門店3763 家，門店數量保持快速增長態勢。自2022 年8 月完成唐人併購以來，公司全國化擴張持續，2023 年，以區域分佈看，雲南藥房門店數2759 家，同比增長15.25%，河北門店數479 家，同比增長25.72%，優勢區域門店仍有較好擴張，規模效應下有望帶來更快速貢獻收入利潤增量；重慶遼寧等地門店數量快速增長，有望帶來新增貢獻，從門店結構看，雲南門店結構佔比下降至57.76%；川渝桂冀遼藥店數結構佔比提升至42.24%，省外快速擴張；從店齡結構看，2023 年公司新店、次新店合計1129 家，佔比由上年同期的24.05%下降至22.07%，雖然仍處於較高狀態，但店齡結構持續優化有望帶來長期的利潤貢獻；（2）股權激勵計劃，彰顯利潤高增長信心。2024 年4 月，公司披露2024 年股權激勵計劃，業績目標爲以2023 年淨利潤（歸母扣非淨利潤）爲基數，2024-2026 年淨利潤增長率不低於15%、36%、60%（剔除股份支付費用影響），充分彰顯了公司對未來業績高增長的信心。
盈利能力：產品結構變化&門店快速擴張，淨利率或略降（1）產品結構變化，毛利率略降。2023 年公司毛利率35.88%，同比下降0.26pct，我們認爲毛利率的變化主要是政策、經濟環境以及公司全國化擴張等影響下產品結構的變化帶來的，2023 年公司中西成藥收入佔比提升，保健品與醫療器械收入佔比下降，2024Q1 公司毛利率34.36%，同比提升1.75pct，我們認爲隨着需求的逐步常態化以及公司規模化效應逐步體現，2024-2026 年公司毛利率或仍將維持在一個相對穩定的水平；（2）2024 年淨利率或略降。2023 年公司淨利率4.56%，同比下降0.42pct；2024Q1 淨利率爲2.24%，同比下降1.24pct。我們認爲，淨利率的下降主要是公司省外門店快速擴張、銷售費用等持續增長帶來的，2024 年，公司新店、次新店仍佔比較高，門店擴張持續，費用或仍有一定壓力，淨利率或仍將略降。
盈利預測及估值
基於以上分析， 我們預計公司2024-2026 年營業總收入分別爲108.55/131.44/158.54 億元，分別同比增長19.53%、21.09%、20.62%；歸母淨利潤4.77/5.69/6.87 億元，分別同比增長15.06%、19.34%、20.65%，對應EPS 爲3.70/4.42/5.33 元/股，對應2024 年14 倍PE，維持“增持”評級。
風險提示
行業競爭加劇的風險；政策變動的風險；需求波動的風險。