日前，眼茅 愛爾眼科 發佈了2023年年報及2024年一季報。業績顯示，2023年公司實現營業收入203.67億元，同比增長26.43%，歸母淨利潤33.59億元，同比增長33.07%。2023年公司的業績持續保持快速增長。
但是與年報的高增長相比，愛爾2024年一季報卻顯得有些拉胯：營業收入同比增長3.5%，歸母淨利潤同比增長15.16%。營業收入增速掉到了個位數水平。
愛爾眼科今年一季度收入增速下滑固然有去年同期業績高基數的原因，但是經濟低迷環境下消費醫療行業疲軟也是事實。諸多眼科連鎖上市公司的一季報都比較慘淡，對比而言，愛爾眼科反而是其中表現較好的。
#01
增長中樞下降，白內障業務成亮點
今年一季度，宏觀經濟低迷，居民的消費行爲受到了影響，眼科這一消費醫療行爲也難獨善其身。2024年一季度，愛爾眼科僅錄得了3.5%的業績增速。
公司的業績低迷既有宏觀環境的影響，也有去年同期高基數的影響。2022年底疫情放開後曾短暫的影響了公司2022年Q4的收入增速，這部分被抑制的診療活動在2023年Q1開始釋放，而2023年Q1的高基數就給今年的業績增長造成了壓力。
此外，忽略短期的業績波動，我們回溯過往十年公司的收入增長曲線，愛爾眼科的增長速度也是在逐步下降的，收入增長中樞從30%區間降到了20%左右。目前愛爾眼科的年收入已經超過了200億，隨着公司收入規模的擴大，愛爾很難維持之前的高增長態勢，回落到中等增速水平已是必然。
雖然愛爾整體的增長速度在回落，但是結構上仍有亮點。2023年，公司的白內障業務收入同比增長55.24%，是公司整體收入增速的兩倍以上。這部分業務在公司整體收入中的佔比由2022年的13.30%提升到2023年的16.33%。白內障業務的高增長使得公司的業務結構更加均衡。
白內障業務的高增長很大程度上體現了社會老齡化趨勢下就診群體的變化。目前國內的老齡化群體人數在逐步增加，白內障業務的市場空間也隨之擴容。
公司的收入增速下來了，就需要從精益化管理上獲得收益，在這一點上，愛爾眼科做得還是比較好的。得益於公司較好的費用管理，愛爾眼科在毛利率相對平穩的基礎上，淨利率實現了持續提升，2024年第一季度達到了18.71%的新高。
在經濟增速下滑，消費低迷的背景下，企業降本增效已成必然。而愛爾眼科在自身增長中樞下降的背景下，通過合理控制費用，實現了比同行更高的利潤增速。
那麼，增速下降之後的愛爾眼科還具備投資價值嗎？
#02
公司仍然是醫療行業中的稀缺性資產
宏觀經濟增長下滑了，企業間的競爭日漸激烈就成了必然。在這樣的環境下，具有高競爭壁壘的企業才能保持持續穩定的增長，這樣的資產在資本市場上也是具備稀缺性的，更加受投資者的青睞。
與其他生意不同，眼科醫院的發展需要以醫療資源爲基礎，醫院、醫生都是難以被複制的資產。
從醫院的角度來看，眼科醫院的投資額在幾千萬到幾億元左右，遠高於口腔醫院的投資門檻，進入壁壘很高。此外，愛爾體系內有香港亞洲醫療、美國MING WANG眼科中心、歐洲Clínica Baviera.s.A等131 家領先的海外眼科中心及診所，以及國內醫院 256 家、門診部 183 家，這些醫院都是難以被輕易複製出來的。這構成了公司寶貴的醫療資源。
在醫生層面上，公司通過合夥人計劃、股權激勵計劃和併購基金/產業基金的完善體系有效地實現了醫生的利益綁定，並可以平衡新老醫院之間的資源，這是愛爾眼科能實現成功擴張的關鍵。醫生作爲創業合夥人可以等到醫院成熟被併購到上市公司後拿到現金或者上市公司的股份，從而使自身利益得以體現。
此外，公司還引進一大批國內外權威眼科專家，基於專業的學術氛圍和充分的利益鎖定，公司形成了充實的核心專家團隊和各醫院的人才力量。這成爲公司的醫生資源。
在患者層面，愛爾通過“中心城市醫院-省會醫院-地級醫院-縣級醫院”的分級連鎖模式觸達了不同城市層級的患者，構建了患者資源的壁壘。
愛爾實力最強的中心城市醫院是全國技術和疑難眼病會診中心；具有一定規模和較強技術能力的、位於省會城市的連鎖醫院開展全眼科醫療服務，並作爲省級疑難眼病會診中心；地級市的醫院側重眼視光及常見眼病的診療服務，並可將疑難眼病患者輸送到上級連鎖醫院就診；縣級市的醫院開展普通的業務，並將疑難眼病患者輸送到上級連鎖醫院就診。
分級診療模式說到底，就是以基層醫療機構爲觸手，負責篩查導流和簡單疾病的治療，更高層級的醫院進行復雜疾病的治療和對基層機構進行技術支持，以此實現醫護人員和診療設備等資源的合理配置，從而能更好地觸達患者。
醫院、醫生和患者這三類資源構成了愛爾眼科的核心壁壘，是公司長期穩定增長的基礎。
而且醫療服務機構的生命週期很長，只要是有品牌、受患者認可的醫療機構，就會有源源不斷的患者前來就診。在這一點上，服務型公司要好於產品型公司。
在眼科專科醫院領域裏，愛爾眼科的市佔率超過25%，具備了明顯的稀缺性，自然也被投資者所看好。所以我們不會因爲公司短期業績增速有所下滑就對公司失去信心。以2024年的預測業績計算，愛爾當前的估值僅有28倍，安全邊際較高，股價也處於近年來的歷史低位。
當然，對投資者而言，公司的增速下來了，投資者獲取收益的彈性也就下降了。未來的愛爾眼科更適合穩健投資者，對於追求高成長性的投資者來說，愛爾眼科就不再適合了。