事件：公司发布2023 年报，2023 年实现营业收入为12.59 亿元（-4.32%），归母净利润为-1.90 亿元，扣非归母净利润为-2.01 亿元。2024 年1 季度，公司实现营业收入3.61 亿元（+11.79%）, 归母净利润为1240 万元，扣非归母净利润为1007 万元。

多重负面因素影响2023 年业绩，2024 年有望迎来拐点。2023 年公司收入出现下滑，其中内销收入为10.70 亿元（-6.01%），主要是由于部分产品受到区域集采政策的影响，销售单价有所下降，但国内市场产品销量仍然增长12%，体现出产品需求旺盛。2024 年1 季度公司收入实现双位数增长，我们预计主要是由于公司核心品种在集采后实现以价换量。

2023 年出现亏损主要是由于是研发费用及财务费用增加所致，2023 年公司研发费用为3.45 亿元，占营业收入比例为27.39%，其中SHEN26胶囊的开发支出转费用化处理调增研发费用1.29 亿元，我们认为由于SHEN26 研发支出已经全部费用化，2024 年公司利润会有显著改观。

2023 年公司采取更为精准的投放策略，销售费用率同比减少8.16pct，2024 年1 季度公司销售费用率为49.20%，与2023 年相比继续有所下降。我们认为随着公司各项费用率的优化，2024 年利润有望迎来拐点。

产品梯队持续丰富，国际化突破在即。2023 年公司外销收入为1.38 亿元（-13.99%），预计仍然主要由促红素等存量品种贡献。近年来公司产品梯队持续丰富，已陆续引进了12 款产品，为海外商业化战略持续提供产品支持。目前引进的12 个产品已同40 余个国家与客户签约并陆续提交了引进产品的注册申请，英夫利西单抗、贝伐珠单抗、白蛋白紫杉醇等多款产品相继完成埃及、巴西、印尼、 欧盟等国的现场审计，有望在2024 年实现上述产品的海外销售。重点品种白蛋白紫杉醇于2024 年2 月顺利完成欧盟批准前现场检查，并已完成欧洲及南美洲35 个国家的合作伙伴签约；此外公司于近期公告，白蛋白紫杉醇生产线通过欧盟GMP 认证，目前该品种在欧洲市场仅有原研BMS 和仿制药企业TEVA在销，终端需求旺盛，我们预计2024 年下半年起有望提供显著的业绩增量。

盈利预测和估值。我们预计2024 年至2026 年公司营业收入分别为14.63亿元、18.48 亿元和22.20 亿元，同比增速分别为16.2%、26.3%和20.1%；归母净利润分别为0.21 亿元、1.20 亿元和2.13 亿元，以5 月8 日收盘价计算，对应PE 分别为177.8 倍、31,9 倍和17.9 倍，维持“增持”评级。

风险提示：核心产品集采降价超预期；海外销售产品放量/获批进度低于预期。