事件：公司發佈2023 年報，2023 年實現營業收入爲12.59 億元（-4.32%），歸母淨利潤爲-1.90 億元，扣非歸母淨利潤爲-2.01 億元。2024 年1 季度，公司實現營業收入3.61 億元（+11.79%）, 歸母淨利潤爲1240 萬元，扣非歸母淨利潤爲1007 萬元。
多重負面因素影響2023 年業績，2024 年有望迎來拐點。2023 年公司收入出現下滑，其中內銷收入爲10.70 億元（-6.01%），主要是由於部分產品受到區域集採政策的影響，銷售單價有所下降，但國內市場產品銷量仍然增長12%，體現出產品需求旺盛。2024 年1 季度公司收入實現雙位數增長，我們預計主要是由於公司核心品種在集採後實現以價換量。
2023 年出現虧損主要是由於是研發費用及財務費用增加所致，2023 年公司研發費用爲3.45 億元，佔營業收入比例爲27.39%，其中SHEN26膠囊的開發支出轉費用化處理調增研發費用1.29 億元，我們認爲由於SHEN26 研發支出已經全部費用化，2024 年公司利潤會有顯著改觀。
2023 年公司採取更爲精準的投放策略，銷售費用率同比減少8.16pct，2024 年1 季度公司銷售費用率爲49.20%，與2023 年相比繼續有所下降。我們認爲隨着公司各項費用率的優化，2024 年利潤有望迎來拐點。
產品梯隊持續豐富，國際化突破在即。2023 年公司外銷收入爲1.38 億元（-13.99%），預計仍然主要由促紅素等存量品種貢獻。近年來公司產品梯隊持續豐富，已陸續引進了12 款產品，爲海外商業化戰略持續提供產品支持。目前引進的12 個產品已同40 餘個國家與客戶簽約並陸續提交了引進產品的註冊申請，英夫利西單抗、貝伐珠單抗、白蛋白紫杉醇等多款產品相繼完成埃及、巴西、印尼、 歐盟等國的現場審計，有望在2024 年實現上述產品的海外銷售。重點品種白蛋白紫杉醇於2024 年2 月順利完成歐盟批准前現場檢查，並已完成歐洲及南美洲35 個國家的合作伙伴簽約；此外公司於近期公告，白蛋白紫杉醇生產線通過歐盟GMP 認證，目前該品種在歐洲市場僅有原研BMS 和仿製藥企業TEVA在銷，終端需求旺盛，我們預計2024 年下半年起有望提供顯著的業績增量。
盈利預測和估值。我們預計2024 年至2026 年公司營業收入分別爲14.63億元、18.48 億元和22.20 億元，同比增速分別爲16.2%、26.3%和20.1%；歸母淨利潤分別爲0.21 億元、1.20 億元和2.13 億元，以5 月8 日收盤價計算，對應PE 分別爲177.8 倍、31,9 倍和17.9 倍，維持“增持”評級。
風險提示：核心產品集採降價超預期；海外銷售產品放量/獲批進度低於預期。