事件概述

2023 年公司实现营业收入 32.07 亿元，同比增长 31.62%，实现归母净利润 5.30 亿元，同比增长54.22%；其中 23Q4实现营业收入 8.75 亿元，同比减少 0.82%，实现归母净利润 1.43 亿元，同比减少8.47%。

24Q1 公司实现营业收入 8.95 亿元，同比增长 9.28%，实现归母净利润 1.55 亿元，同比增长 6.66%。

分析判断:

零添加热度不减，加速推进全国化

23 年零添加调味品热度居高不下，公司持续不断的强化产品品质、积极开拓市场、优化营销渠道，竞争力持续提升，销售规模进一步扩大。公司超额完成23 年股权激励要求的目标，在调味品行业的影响力和市占率进一步提升。

分产品来看，23 年公司酱油/食醋营业收入分别为20.40/4.22 亿元，同比+34.8%/+11.7%，零添加热度不减，以零添加为核心的酱油产品快速增长。分区域来看，东部/南部/中部/北部/西部分别实现营收7.12/2.08/4.49/5.67/12.29 亿元，同比+30.9%/+26.0%/+81.0%/+27.1%/+23.8%，公司持续开拓调味品全国市场，继续强化各级城市、渠道及经销商管理能力，各区域均实现较快增长。

Q1 高基数下依旧实现9.28%的稳健增长，其中酱油同增9.13%，表现较好。

经营效率优化，盈利能力快速提升

成本端来看，23 年毛利率同比提升1.6pct 至37.2%，我们认为主要系规模效应+产品结构提升+部分原材料价格下降所致。费用端来看，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为12.22%/3.87%/2.70%/-0.85%，分别同比-1.36/+0.88/-0.05/-0.51pct ， 销售费用率下降较多主因规模效应+ 渠道结构调整，综合费用率下降1.04pct，费效比显著提升。综合来看，得益于收入增加+成本下降+费效比提升，公司净利率同比提升2.42pct至16.54%，相应的归母净利润同比提升54.2%至5.30 亿元。

24Q1 成本端来看，我们认为受产品结构调整影响毛利率同比下降3.1pct 至36.0%，费用端各项费率同比均有所下降，期间费用整体下降2.13pct，费用管理水平进一步提升；相应的公司净利率同比微降0.42pct 至17.32%，归母净利润同比增长6.66%至1.55 亿元。

成长红利延续，竞争力进一步提升

24Q1 虽然高基数下增长承压，但随着后续基数压力减小，增速有望逐季回升，我们看好公司在新的一轮成长周期中持续强化营销网络，加快渠道开发，积极开拓流通渠道和空白市场，提升渠道终端的覆盖数量；产品端紧抓零添加红利，拓宽零添加酱油的价格带，新增其他品类的零添加产品，优化公司产品结构和价格体系；我们认为公司新一轮成长红利仍将延续。中长期来看，千禾在行业中具备差异化优势，我们看好伴随行业回暖，经营持续改善，业绩规模和利润率持续提升。

投资建议

参考最新业绩预告，我们下调公司24-25 年收入37.68/43.52 亿元的预测至36.63/42.84 亿元，新增26 年49.10 亿元；下调23-25 年EPS 0.66/0.78 元的预测至0.62/0.75 元，新增26 年0.88 元的预测；对应2024 年5 月9 日17.06 元的收盘价，PE 分别为27/23/19 倍，维持公司“增持”评级。

风险提示

行业竞争加剧、产能投产不及预期