投資要點
事件：公司發佈2024年一季度報告。Q1，公司實現營業收入2198.43億元（-3.41%，YoY），實現歸母淨利潤876.53億元（-2.78%，YoY）。Q1末，公司總資產規模爲47.60萬億元（+13.24%，YoY），不良貸款率爲1.36%（持平，QoQ），不良貸款撥備覆蓋率爲216.31%（+2.34pct，QoQ）。
信貸增速放緩，結構分化小幅收斂。Q1末，工商銀行總資產同比增長13.24%至47.6萬億元，增速較2023年Q4末小幅提升。總資產增速提升主要是由於買入返售資產快速增長所致，貸款及金融投資增速與行業趨勢一致，有所放緩。Q1末，貸款總額（不含應計利息）同比增長11.60%至27.37萬億元，增速較2023Q4末放緩0.78個百分點，體現淡化增量的信貸導向。結構上來看，Q1對公貸款、個人貸款、票據貼現分別新增12772、新增2132、減少2067億元，較去年同期少增160、多增500、多減632億元。對公小幅少增或是由於盤活存量過程中低效投資領域增長放緩，以及淡化增量導向下投放力度放緩。個人貸款多增或是由於消費及住房需求仍放緩的背景下繼續加大普惠領域貸款投放力度。票據貼現多減或主要是信貸投放壓力不大，衝量動機減弱。受存款回表高基數及信用派生邊際放緩影響,Q1末工商銀行客戶存款總額（不含應計利息）增速較2023Q4末放緩2.61個百分點至9.53%，規模達34.53萬億元。
負債成本上行壓力明顯緩解，淨息差降幅明顯收窄。Q1工商銀行單季度淨息差1.48%，同比下降22bp，降幅明顯收窄（VS 2023年各季度息差降幅區間爲29bp~33bp），主要是由於負債端壓力明顯緩解。資產端，受LPR重定價影響，測算生息率同比下降約25bp至3.25%；負債端，隨着重定價逐步滲透，存款降息效果體現，成本上行壓力進一步明顯緩解，測算Q1付息率同比上升約2bp至1.98%，升幅大幅收窄（VS 2023年存款定期化加劇，各季度付息率升幅區間爲9bp~31bp）。環比來看，Q1淨息差較2024年Q4提升4bp，預計主要是因爲資產端收益率季節性回升，這與Q1工商銀行在策略上更注重零售等高收益率資產投放有關，測算Q1生息率環比提升7bp至3.25%。
中間業務收入仍然承壓，投資交易收入受益於債市行情實現快速增長。Q1，公司實現手續費及佣金淨收入393.42億元，同比下降2.83%，連續6個季度下降，預計主要是受資本市場以及資管費率改革影響。當前居民風險偏好、資本市場表現恢復較慢，中間業務收入恢復進程慢於預期。值得注意的是，現階段資本市場表現較爲正向，資管費率改革影響亦逐步消化，對中間業務收入改善有積極意義。受益於良好債市行情，Q1工商銀行實現投資收益+公允價值變動損益142.34億元，同比增長18.60%。
資產質量穩健，計提力度環比提升，控費保持較強力度。受益於良好客戶基礎，工商銀行資產質量保持穩健。Q1末不良貸款率爲1.36%，環比持平，保持近年最低水平。不良貸款撥備覆蓋率爲216.31%，環比上升2.34個百分點，貸款撥備率爲2.94%，環比上升4bp。撥備覆蓋水平提升主要是由於計提力度環比明顯提升，Q1計提資產減值損失600.75億元，同比下降7.61%，降幅較2023年下半年明顯收窄（VS 2023Q3與Q4分別同比下降28.52%與76.99%），受此影響，信用成本回升至0.22%（VS 2023Q3與Q4分別爲0.10%與0.01%），貸款減值準備環比增加458.77億元（VS 2023Q3與Q4分別環比增加55.63億元與減少3.68億元）。Q1，工商銀行產生業務及管理費用456.85億元，同比小幅增長0.60%，對應成本收入比20.78%，保持較低水平。
盈利預測與投資建議：增量與結構更平衡的信貸導向下，公司規模增長預計進一步放緩。
降息效果在重定價中逐步體現，資產收益率預計進一步收窄，同時，隨着存款降息重定價推進，負債端成本率有望改善進而緩衝息差下行壓力，預計公司淨息差繼續收窄但斜率放緩。公司客戶基礎良好，風險出清較徹底，在宏觀經濟放緩時保持良好韌性，預計公司資產質量保持穩中有進。Q1公司息差、規模增長好於我們預期，此外，我們優化重定價節奏模型，相應調整盈利預測，預計公司2024-2026年營業收入分別爲8325、8552、8992億元（原預測爲8311、8807、9203億元），對應增速爲-1.25%、2.72%與5.15%，歸母淨利潤分別爲3648、3727、3889億元（原預測爲3607、3774、3955億元），對應增速分別爲0.22%、2.17%與4.35%。期末歸屬於普通股股東每股淨資產爲10.28、10.94與11.64元，對應5月9日收盤價5.38元的PB分別爲0.52、0.49與0.46倍。公司經營穩健、客戶基礎良好，分紅比例穩定，維持“增持”評級。
風險提示：普惠領域資產質量大幅惡化，貸款利率大幅下行，存款定期化加劇。