事項：
公司發佈2023 年年報和2024 年一季報：2023 年實現營收12.53 億，yoy+1.84%，歸母淨利1.75 億，yoy+3.99%，扣非歸母1.54 億，yoy-0.17%。2024Q1 實現營收2.35 億，yoy-23.27%，歸母2731 萬，yoy-57.36%，扣非歸母2654 萬，yoy-56.10%。
評論：
1 季度豬用疫苗和化藥拖累收入表現，禽用疫苗表現穩健。按照業務類型來看，2023 年公司豬用疫苗收入4.34 億，yoy-5.92%，下游養殖持續低迷拖累產品需求；禽用疫苗及抗體4.16 億，yoy+10.2%；反芻疫苗118.3 萬；化藥3.79 億，yoy+10.14%；功能性保健品804 萬，yoy+272.34%；技術許可或轉讓465.5 萬，yoy-85.53%。2024 年1 季度豬用疫苗收入7491 萬元，yoy-25.08%，因下游需求低迷，疊加客戶資金緊張公司爲控制回款風險所致；禽用疫苗及抗體9219萬，yoy+7.53%；反芻疫苗70.5 萬；化藥5398 萬，yoy-52.8%，因消毒劑產品去年同期高基數所致；功能性保健品235 萬，yoy+81.38%；技術許可或轉讓952 萬，yoy+270.27%。另外，按照銷售模式來看，23 年直銷收入7.69 億，yoy+4.78%；經銷4.57 億，yoy+3.75%；政採1156 萬，yoy+14.88%。
1 季度毛利率明顯改善，但淨利率承壓。2023 年公司實現毛利率61.01%，yoy-1.75pct，拆分來看，其中豬用疫苗毛利率83.89%，yoy+2.39pct，逆勢取得增長；禽用疫苗及抗體毛利率55.34%，yoy+0.32pct；化藥毛利率42.18%，yoy-2.42pct。24 年一季度，公司實現毛利率64.41%，yoy+5.43pct，環比23Q4 增長5.28pct。但報告期內費用率大幅上升，銷售、管理、研發、財務費用率分別爲26.92%、14.55%、8.69%、-0.3%，同比分別+1.93pct、+9.22pct、+3.09pct、-0.28pct，其中管理費用率大幅上升，主要因南京普萊柯的高致病性禽流感疫苗生產基地轉固但尚未投產而計入管理費用所致。1 季度公司淨利率11.60%，yoy-9.82pct。
投資建議：週期底部堅持大單品、大客戶策略，經營有望逐步迎來邊際改善，維持強推評級。雖下游養殖行業持續低迷，但公司持續開展“大單品”、“大客戶”銷售策略的落地實施和銷售管理體系的全面提升，23 年核心單品包括圓支二聯、豬腹瀉系列疫苗等均實現連續五年增長，且針對TOP30 養殖集團客戶的銷售收入及其佔營收比例均實現同比增長。隨着前期生豬產能持續去化，今年養殖行業景氣度有望迎來複蘇，公司在研、產、銷多維度堅持提升競爭力，有望隨下游回暖迎來經營改善，但考慮到需求恢復節奏和行業競爭現狀，我們調整預測24-25 年歸母淨利爲2.11、2.77 億（前值爲3.25、3.81），並引入26年盈利預測3.20 億。綜合考慮到公司歷史估值水位、同行業可比公司估值水平，以及公司業績成長性，給予24 年32 倍PE，調整目標價至19.52 元，維持“強推”評級。
風險提示：下游需求恢復不及預期，產品研發進展緩慢，市場競爭加劇等。