事件
公司公告2023 年報及2024 一季報。23 年，公司實現總營收264.85 億元，同比-6.13%，歸母淨利9.67 億元，同比+168.19%，扣非歸母淨利5.23 億元，同比+210.07%。23Q4，公司實現總營收58.21 億元，同比-14.77%，歸母淨利6.45 億元，同比扭虧，扣非歸母淨利2.11 億元，同比扭虧。24Q1，公司實現總營收64.17 億元，同比-9.25%，歸母淨利1.72 億元，同比-8.07%，扣非歸母淨利1.86 億元，同比+6.20%。公司擬每股派發現金股利0.22 元（含稅），分紅率31.35%。
收入暫時承壓，Q1 液奶同比降幅環比收窄
1）24Q1 液態奶同比降幅環比收窄，其他乳製品收入微增。23 年公司液態奶/其他乳製品/牧業產品/其他產品收入爲156.48/73.59/17.57/13.84 億元，同比-2.75%/-8.02%/-33.47%/+24.75%，收入端暫時承壓。23Q4，以上各類產品收入同比-14.24%/-15.55%/-48.10%/+20.29%。24Q1，液態奶/其他乳製品/牧業產品/其他產品實現收入35.14/21.73/4.72/2.45 億元，同比-13.68%/+0.96%/-0.69%/-26.71%，液態奶/其他乳製品增速環比+0.56/+16.51pct。
2）上海、外地暫時承壓，境外收入增長。23 年，公司上海/外地/境外收入分別爲71.12/117.15/73.21 億元，同比-4.13%/-13.30%/+5.95%。23Q4，以上各區域收入同比-19.18%/-34.59%/+15.83%。24Q1，上海/外地/境外收入分別爲17.36/27.02/19.67 億元，同比-10.95%/-16.15%/+5.64%。
3）經銷商渠道收入降幅小於直營渠道。23 年，公司直營/經銷商/其他渠道收入分別爲59.04/201.33/1.10 億元，同比-17.65%/-1.92%/-23.22%。23Q4，以上各渠道收入同比-36.48%/-10.09%/-41.81%。24Q1，公司直營/經銷商/其他渠道收入13.83/49.61/0.61 億元，同比-15.67%/-7.15%/+19.77%。
Q1 淨利率暫時承壓
1）23 年淨利率及毛利率提升。23 年公司淨利率/毛利率分別爲3.14%/19.66%，同比+1.75/+1.01pct，淨利率提升主要由於奶價回落下毛利率提升，以及處置地塊致資產處置收益佔收入比+1.57pct；期間費用率合計+0.30pct，資產減值損失佔收入比+0.70pct，主要由於奶粉事業部長期資產組計提減值準備。
2）24Q1 淨利率及毛利率暫時下滑。24Q1，公司淨利率/毛利率分別爲2.33%/19.64%，同比-1.06/-0.32pct，期間費用率合計同比+0.19pct，資產減值損失佔比+0.43pct，淨營業外收支佔比-0.50pct。
投資建議
我們預計公司2024/2025/2026 年歸母淨利潤分別爲5.85/6.33/6.67 億元，增速-39.52%/8.23%/5.26%，對應5 月8 日PE 21/20/19 倍（市值124 億元），維持“買入”評級。
風險提示
食品安全風險、原奶價格波動風險、終端需求不及預期風險。