事件：
公司發佈2023年年報，2023年聚和實現營業收入102.9億元，同比+58.21%；2023 年公司實現歸母淨利潤4.42 億元，同比+13%，基本符合我們此前預期。
2023 年銀漿出貨維持高增長，盈利小幅下行。（1）公司2023 年光伏導電銀漿業務實現營業收入102.0 億元，同比+57.64%，毛利率約爲9.64%，同比下降1.77pct，我們認爲主要系Perc 等漿料在行業競爭加劇背景下單kg 加工費有所下降。（2）2023 年全年公司光伏銀漿出貨量約爲2003.0 噸，同比+45.76%，伴隨公司產能擴張與下游需求高景氣，公司銀漿出貨量延續高增長趨勢。（3）電子漿料2023 年實現營業收入約2571.9 萬元，公司積極佈局光伏之外的第二成長曲線。
2024 年N 型佔比提升，LECO 有望驅動加工費進一步改善。（1）2024年公司全年銀漿出貨量有望達到3000 噸，其中N 型佔比有望提升至80%。公司將Perc 銀漿的know-how 有效遷移至N 型漿料，市佔率顯著提升。（2）LECO 技術顯著降低太陽光電池電極與硅基之間的接觸電阻，2023Q3 後LECO 迅速導入，LECO 技術需要將傳統正面銀鋁漿料替換爲專用銀漿，聚和TOPCon 電池LECO 燒結銀漿、P+型Poly 接觸銀漿系列產品等多個新系列產品量產驅動單kg 加工費改善。
自供銀粉有望長期改善公司利潤。銀粉爲光伏銀漿成本佔比最高的原材料，銀粉價格波動在一定程度上影響公司利潤，2023 年公司收購了江蘇連銀，現已更名爲江蘇聚有銀，致力於光伏電池銀漿用電子級銀粉的全面國產化，第四季度已經開始實現每月噸級的銀粉自供，產能不斷爬坡，有望在2024 年逐步放量。銀粉自產增厚盈利的同時，能保障主要原材料的客製化與穩定供應，對公司規模擴張的戰略意義重大，銀粉自制後有望將銀粉端加工費轉化爲公司利潤。
盈利預測：銀漿出貨延續高增長，LECO 驅動盈利提升。我們預計公司2024-2026 年的營業收入分別爲143.2/ 171.9/ 206.2 元，2024-2026 年歸母淨利潤分別爲7.34/ 9.14/10.49 億元，對應的PE 分別爲13/ 10/ 9 倍。
給予2024E 的EPS 15 倍PE 估值，對應目標價66.48 元，維持“買入”評級。
風險提示：光伏下游需求不及預期、盈利預測與估值判斷不及預期