核心觀點：
市場回溯：“黑馬”變“白馬”。（1）黑馬時代：2015-2018 年，在“質疑”中高增。三年間股價增速慢於營收和業績增速，相較於茅五瀘，資本市場給予汾酒“折價”，高端酒茅五瀘競爭格局清晰，彼時次高端行業百花齊放，競爭格局尚不明朗。此外，青花汾酒體量居中，長江以南市場尚需拓展，青花汾酒是否能成爲次高端價格帶的領軍者仍需觀察。
（2）白馬時代：營收跨過300 億元，實現全國化。2019 年以來資本市場給予汾酒充分“溢價”，股價漲幅顯著快於營收和業績增速，從“折價”到“溢價”，是什麼改變資本市場的定價？競爭格局重塑，汾酒躋身次高端百億陣營。成功進駐長江以南市場，全國化版圖基本形成。此外，產品結構不斷改善，2023 年青花系列營收佔比上升至46%。
未來展望：矩陣式發展，順勢而爲。（1）價：噸酒價持續上移，與消費基本同步。2019-2021 年噸價增速最快，亦是整體消費升級的大週期，順勢而爲公司推出了青花系列高端產品。（2）量：螺旋式上臺階，青20全國化增量顯著。省內噸價領先，省外銷量大幅提升。省內基地型市場高端品的接受度較高，；省外市場廣闊，從環山西市場到長江以南市場，汾酒仍在放量期。悠久的歷史沉澱了豐富的產品矩陣，玻汾、老白汾、巴拿馬、青花系列橫跨40 元至千元價格帶，消費升級背景向上延伸，消費降級背景向下延展。
盈利預測與投資建議：我們維持前期盈利預測不變，預計 24-26 年歸母淨利潤 131.7/161.9/193.4 億元，當前股價對應 PE 爲 25/20/17倍，參考可比公司給予公司 2024 年28 倍 PE，合理價值爲 302.34元/股，維持“買入”評級。
風險提示：經濟面復甦節奏有待觀察；消費力恢復或不及預期；食品安全相關問題。