核心觀點
4 月22 日，公司發佈2023 年年度報告及2024 年第一季度報告。9 價HPV 疫苗帶動公司全年業績快速增長，預計後續保持穩定。公司與GSK 簽署獨家代理協議，重組帶狀皰疹疫苗將貢獻業績增長新增量。自主產品方面，微卡、宜卡產品持續推進准入放量，營銷團隊建設及研發管線持續推進，爲公司長期持續增長賦能。公司擬收購宸安生物，業務版圖有望實現進一步擴展。
事件
公司發佈2023 年報，業績符合預期
4 月22 日，公司發佈2023 年年度報告，實現：1）營業收入529.18 億元，同比增長38.30%；2）歸母淨利潤80.70 億元，同比增長7.04%；3）扣非歸母淨利潤79.15 億元，同比增長5.40%；4）基本每股收益3.36 元。業績符合此前預期。
公司經本次董事會審議通過的利潤分配預案爲：以23.94 億股爲基數，向全體股東每10 股派發現金紅利8.0 元（含稅）。
公司發佈2024 年一季報，業績低於此前預期
4 月22 日，公司發佈2024 年第一季度報告，實現：1）營業收入113.96 億元，同比增長2.00%；2）歸母淨利潤14.58 億元，同比下降28.26%；3）扣非歸母淨利潤14.55 億元，同比下降28.36%；4）基本每股收益0.61 元。業績低於此前預期。
簡評
代理產品放量帶動業績增長，9 價HPV 佔比提升影響毛利率2023 年第四季度，公司實現營業收入136.46 億元，同比增長30.70%；歸母淨利潤15.40 億元，同比下降20.31%；扣非歸母淨利潤15.35 億元，同比下降20.03%。23Q4 公司收入端繼續保持較快增長，主要由於以9價HPV 疫苗爲代表的代理產品持續放量所致；利潤端同比下降，主要由於：1）9 價HPV 疫苗佔比較22 年同期有所提高，銷售結構變化導致毛利率降低；2）期末計提資產減值損失3.12 億。24Q1 收入端增速放緩，主要由於23Q1 業績高基數所致；利潤端同比下滑，主要由於：1）9 價HPV 疫苗佔比提升導致毛利率降低；2）計提壞賬準備增加，導致信用減值損失同比增加，影響利潤端；3）銷售費用和管理費用同比增長。
HPV 疫苗持續放量，帶動代理產品收入快速增長。2023 年，公司代理產品實現收入518.85 億元，同比增長48.35%；毛利率25.68%，同比下降10.40pct。代理產品收入大幅增長，主要由於9 價HPV 疫苗2023 年擴齡正式落地後銷售快速增長所致。毛利率同比下降，主要由於9 價HPV 疫苗毛利率較低，收入佔比提高所致。批簽發情況來看，2023 年公司9 價HPV 疫苗批簽發3655.08 萬支，同比增長136.16%，實現快速放量；4 價HPV疫苗批簽發1034.34 萬支，同比下降26.27%。其他代理產品方面，五價輪狀疫苗批簽發717.41 萬支，同比下降18.72%；23 價肺炎疫苗162.85 萬支，同比增長59.37%；滅活甲肝疫苗31.14 萬支，同比下降49.21%。
與GSK 簽署獨家代理協議，未來業績增長獲得新動力。2023 年10 月，公司宣佈與GSK 簽署協議，就GSK的重組帶狀皰疹疫苗的供應、經銷與聯合推廣達成合作。GSK 將指定公司爲合作區域內的獨家進口商和經銷商，負責帶狀皰疹疫苗在國內的營銷和推廣；協議期限超過3 年，總金額超過200 億。此次代理協議簽署，意味着公司商業化能力再獲國際巨頭認可，將爲公司提供第二增長曲線，進一步提高公司盈利能力。同時，公司與GSK正進一步討論RSV 疫苗戰略合作，有望推動GSK RSV 疫苗在國內的開發及商業化進程。24Q1 重組帶狀皰疹疫苗簽發13 批次，預計24 年將實現快速放量，爲公司業績增長帶來新動力。
自主產品受新冠疫苗影響，EC、微卡持續推進准入放量。自主產品方面，2023 年實現收入10.28 億元，同比下降68.70%；毛利率89.38%，同比增長3.35pct。收入端出現較大幅度下降，主要由於2023 年新冠疫苗銷量出現大幅下滑所致。從批簽發情況來看，2023 年公司ACYW135 腦膜炎球菌多糖疫苗批簽發801.17 萬支，同比增長90.04%；AC 腦膜炎球菌結合疫苗131.42 萬支，同比下降80.83%；Hib 疫苗277.84 萬支，同比增長75.49%；AC 腦膜炎球菌多糖疫苗44.92 萬支，同比下降58.16%。宜卡（EC）、微卡自獲批以來，2023 年持續推進各地准入，未來有望實現加速放量。EC 成功納入國家醫保目錄，有助於進一步擴大受益人群，發揮公司結核產品矩陣的協同效應。
持續強化自主營銷團隊，研發管線進一步豐富。公司擁有發達的營銷網絡和行業領先的市場團隊，截至23年末，公司銷售人員已達3990 人，同比增長18.79%，爲公司的市場服務提供了更充足的人力保障。公司持續強化其自主研發能力，2023 年研發投入金額13.45 億元，同比增長20.82%。研發管線方面，2023 年9 月，公司自主研發的23 價肺炎多糖疫苗獲批上市；四價流感病毒裂解疫苗處於上市申報階段；凍幹人用狂犬病疫苗（MRC-5 細胞）和三價流感病毒裂解疫苗已完成III 期臨床，有望近期提交上市申請。另有多款產品處於III 期臨床，未來若進展順利，將助力公司業績長期持續增長。
擬收購宸安生物，業務版圖實現進一步擴展。2023 年11 月，公司發佈《關於擬簽署<股權收購意向性協議>暨關聯交易的公告》，就收購宸安生物股權簽署意向性協議。宸安生物聚焦糖尿病、肥胖等代謝類疾病領域，已形成GLP-1 類似藥物、胰島素類似物管線佈局，其中重組利拉魯肽注射液、德谷胰島素注射液已完成臨床III期；重組司美格魯肽注射液處於臨床III 期階段。本次交易完成後，宸安生物將成爲公司的全資子公司。這標誌着公司業務版圖延伸覆蓋至糖尿病、肥胖等代謝類疾病領域，並以宸安生物爲主體拓展進入治療類生物製藥領域，與公司長期發展戰略相契合，將爲公司持續發展添加重要助力。
收入結構調整影響23 年及24Q1 毛利率，各項費用率維持穩定2023 年，公司實現毛利潤142.44 億元（+10.68%），毛利率26.92%（-6.71pct），毛利率下降主要由於9價HPV 疫苗收入佔比增加，收入結構變化所致。費用方面，2023 年公司銷售費用27.73 億元（+24.04%），銷售費用率5.24%（-0.60pct）；管理費用3.93 億元（+5.05%），管理費用率0.74%（-0.24pct）；研發費用9.68億元（+13.38%），研發費用率1.83%（-0.40pct）；財務費用0.47 億元（+242.20%），財務費用率0.09%（+0.05pct）。
各項費用率基本維持穩定。2023 年公司經營活動產生淨現金流89.96 億元（+352.30%），主要系2023 年銷售回款增加所致；應收賬款270.59 億元（+31.26%），主要由於銷售收入增長所致。
2024Q1，公司實現毛利潤29.69 億元（-12.32%），毛利率26.05%（-4.25pct），毛利率下降主要由於9 價HPV 疫苗收入佔比增加所致。24Q1 公司銷售費用4.95 億元（+10.83%），銷售費用率4.34%（+0.35pct）；管理費用1.11 億元（+38.95%），管理費用率0.97%（+0.26pct）；研發費用2.34 億元（+9.40%），研發費用率2.05%（+0.14pct）；財務費用0.06 億元（-69.59%），財務費用率0.05%（-0.12pct）。銷售費用同比增長，主要由於公司加大產品營銷投入所致；管理費用增長，主要由於公司持續擴充營銷團隊，人員相關費用增加所致。
24Q1 公司經營活動產生淨現金流-42.74 億元（-310.92%），主要系購買商品支付貨款增加所致。信用減值損失-3.41 億元（-126.58%），主要由於計提壞賬準備增加所致。
2024 年展望：帶狀皰疹疫苗提供新增長動力，積極推進研發管線及業務版圖拓展公司作爲疫苗行業的龍頭企業，2023 年業績實現快速增長，主要得益於9 價HPV 疫苗快速放量，2024 年公司將繼續推動HPV 疫苗放量，提升國內接種率。同時，在代理銷售GSK 重組帶狀皰疹疫苗的第一年，公司將積極完成全年推廣目標，爲業績增長提供新動力。自主產品方面，微卡、宜卡產品隨着推廣准入逐漸推進，放量有望加速；研發管線持續推進，將助力公司業績長期持續增長。此外，公司將積極推進宸安生物的收購事項，整合集團孵化的優質製藥企業，讓產品線與業務逐漸拓展覆蓋至治療性製藥領域，助力公司長期發展。
盈利預測與投資評級
暫不考慮新冠疫苗盈利預測，我們預計公司2024~2026 年營業收入分別爲599.86 億元、647.56 億元和684.13億元，歸母淨利潤分別爲90.36 億元、110.66 億元和132.59 億元，表觀分別同比增長12.0%、22.5%和19.8%，摺合EPS 分別爲3.77 元/股、4.62 元/股和5.54 元/股，對應PE 分別爲9.7X、7.9X 和6.6X，維持買入評級。