十年磨一劍，聚焦顆粒硅業務
公司成立於2006 年，2007 年11 月在香港上市，是全球規模最大多晶硅生產企業之一。公司主要有光伏材料及光伏電站兩大業務，22 年出於集中加強資源發展多晶硅材料核心業務的戰略，將電站業務對應的協鑫新能源公司持股比例降至7.44%；23 年公司全面退出棒狀硅領域，聚焦顆粒硅。
硅料過剩下顆粒硅基於低成本&高質量市佔率提升趨勢明顯，25 年有望實現30%
需求端-碳中和背景下全球光伏新增裝機快速增長，按照光伏2026 年裝機預期823GW 來看，假設容配比1.3，硅耗有望降至1.8g/w，對應硅料需求193 萬噸。供給端-光伏製造環節快速擴產，CAPIA 預計24 年產能硅料超過210 萬噸，由此我們預計未來2-3 年硅料整體供給相對過剩。
硅料價格下行週期中，產品低成本&高質量爲破局之道顆粒硅基於其成本優勢-電耗更低對應降本14 元/kg（棒狀硅VS 顆粒硅電耗爲57、13.8kwh/kg-Si）；質量端-“氫跳”問題基本已經解決，金屬雜質含量與棒狀硅接近，公司佔國內供貨商N 型硅料供應份額已超20%。預計後續滲透率提升趨勢明顯（21 年4%→23 年17%→25 年30%）。
顆粒硅龍頭訂單持續簽訂，疊加CCZ 提高拉晶效率顆粒硅難度在於其純度控制，而當前解決方案已經被REC（天宏瑞科獲得授權）和公司申請專利，由此專利壁壘決定了顆粒硅行業短期內難以再有新的競爭者。公司24 年年底名義產能50 萬噸，技術源於自主研發+收購SunEdison，我們認爲公司是當之無愧的顆粒硅龍頭。近期與硅片龍頭隆基簽訂三年42.5 萬噸的採購合同，有利於市佔率快速提升。
同時，針對下游客戶的拉晶環節，CCZ 工藝可以實現連續生產，但需要粒徑更小，流動性更好的原材料，顆粒硅與其更爲適配。CCZ+顆粒硅產出的硅棒電阻率更加均勻（優勢在N 型趨勢下更爲明顯），同時單爐產量比RCZ高20%+。
23 年鈣鈦礦組件效率提升明顯，GW 級產線奠基鈣鈦礦電池作爲第三代新型太陽能電池，可實現光電轉換效率進一步提升，前景廣闊。公司通過收購廈門惟華持股協鑫光電45%的股權，23 年以來鈣鈦礦組件效率持續提升，最新單結組件效率實現19.04%，疊層組件效率實現26.36%，23 年年底正式進入GW 級商業運營時代。
盈利預測
我們預計公司2024-2026 年收入分別爲287、324、340 億元，歸母淨利潤爲25、30、38 億元。我們參考A 股及港股的硅料企業及存在成本優勢的輔材企業的平均估值15X，考慮到公司後續顆粒硅憑藉其成本優勢市佔率有望持續提升，同時疊加鈣鈦礦期權，給予公司24 年15-20X PE，對應目標市值374-498 億元，目標價1.39-1.84 元/股，摺合目標市值412-549 億港元，目標價1.53-2.03 港元/股，首次覆蓋，給予“買入”評級。
風險提示：光伏需求不及預期；顆粒硅滲透率提升不及預期；電價波動風險；硅料價格波動帶來的減值風險；跨市場估值風險；測算具有主觀性，僅供參考。