減值計提&費用投入拖累全年業績，政府補助貢獻24Q1 高增。2023 年公司實現營收124.8 億元，同比+10.0%，歸母淨利1.74 億元，同比-47.3%，扣非歸母淨利0.44 億元，同比-80.1%，EPS 爲0.33 元/股，並擬10 派1.6 元（含稅），其中Q4 營收30.7 億元，同比-9.6%，歸母淨利-3.81 億元，上年同期0.29 億元，業績承壓主因計提減值損失和加大人員投入和市場推廣帶來費用增加影響,2023 計提各類資產減值5.1 億元，其中信用減值3.6 億元。2024Q1營收20.7 億元，同比+0.6%，歸母淨利0.47 億元，同比+78.2%，扣非歸母淨利-0.77 億元，上年同期-0.43 億元，主因政府補助同比增加6654 億元。
渠道結構調整優化，24Q1 零售同比高增長。分渠道看，2023 年經銷/直銷收入101.7/20.6 億元，同比+18.3%/-10.9%，佔比83.1%/16.9%，加快佈局零售及小B 業務，經銷佔比進一步提升。分產品看，家裝牆面漆/工程牆面漆收入同比+2.6%/+9.5%，銷量同比+3.3%/+22.9%，家裝漆穩步增長增長主要受益新渠道拓展和推廣投入加大；基材輔材/膠黏劑/防水卷材收入同比+41.0%/+29.5%/+26.9%，主要受益加大市場開拓所致，同時公司主動調整施工業務，裝飾施工收入同比-39.4%。2024Q1 家裝牆面漆/工程牆面漆/基材輔材/防水卷材/膠黏劑收入同比+13.0%/-15.5%/+20.5%/+42.8%/+7.1%，零售同比快速增長，受整體開工偏晚影響，工程同比有所下滑。
原材料下行貢獻毛利率提升，投入擴張帶來費用率同比增長。2023 年綜合毛利率31.5%，同比+2.6pp，受益原材料價格下行貢獻，毛利率同比提升，期間費用率26.2% ， 同比+2.7pp ， 其中銷售/ 管理/ 財務/ 費用率分別+1.8/+0.7/+0.2pp，研發費用率同比持平，銷售費用率提升主因加大人員投入和市場推廣所致，截至2023 年末員工同比+12.3%，其中銷售同比+20.7%。
經營現金流大幅提升，經營質量持續改善。2023 年公司實現經營性淨現金流14.1 億元，同比47.3%，其中Q4 單季淨流入8.1 億元，同比+94.8%。截至2023年末應收賬款和票據35.9億元，同比減少7.6億元，資產負債率80.88%，同比-1.13pp，資債結構持續改善。
風險提示：地產投資恢復不及預期；渠道產品拓展不及預期；回款不及預期投資建議：減值計提釋放風險，渠道潛力有望進一步釋放，維持“買入”公司逆勢投入，積極優化渠道結構，看好C 端、小B 端進一步發力，減值計提釋放風險， 經營質量有望持續改善。預計24-26 年EPS 分別爲1.30/1.95/2.46 元/股，對應PE 爲28.1/18.8/14.9x，維持“買入”評級。