北森控股是中國最大的雲端人力資源管理（HCM）解決方案提供商。公司以測評服務起家，目前已經轉型成爲HR SaaS 廠商，業務可覆蓋全人力資源管理生命週期。公司的核心競爭力在於：1）市佔率領先：2016 年起，北森連續七年保持中國HCM SaaS 市場第一，根據IDC，2023 年上半年按照收入計算的北森市場份額達到15.3%。2）行業首創：北森是行業內首個也是唯一一個提供一體化雲端應用程序的平台，同時也是唯一一個已構建統一開放 PaaS 平台的雲端HCM 解決方案的供應商。
HCM 數字化可期，雲端部署成爲新趨勢。1）我國人力資源管理數字化轉型提升空間較大。我國數字化HCM 市場規模在2021 年達到189 億元，數字化率僅2.9%，遠低於美國的9.9%，灼識諮詢預計2027 年有望提升至590 億元，但相較於美國1395 億元的市場規模仍有較大發展空間。2）雲端部署逐步取代本地部署成爲新趨勢。2017-2021 年中國雲端HCM 市場規模複合增速爲27.7%，預計市場規模將由2021 年的55 億元增長至2027 年的304 億元，趕超本地部署HCM。
雲端一體化優勢顯著，匯聚核心人力管理。北森專注於可以接受公有云的、對人力資源以及人才管理有數字化需求的企業，聚焦於雲端HCM 市場，而非本地化部署。產品方面：1）北森提供招聘、測評、核心人力、績效、繼任、學習六大核心產品模塊， 覆蓋人力資源管理全流程。2 ） 公司基於PaaS 的TalentX7.0 版本正式上線，完成了超1000 次的場景優化，迭代新增超2000次特性；產品性能更新迭代帶來交叉售賣機會，提高銷售效率。用戶方面：1）公司客戶數量穩步增長，從FY19 的3334 家增長至FY24H1 的5341 家，客戶多爲中大型企業，抗風險能力強，服務需求穩定性高。2）北森採用訂閱模式，近年來客戶訂閱收入留存率始終保持在100%以上，FY21-FY22 客戶ARR（年度經常性收入）增速保持30%以上。3）多模塊購買成爲趨勢，FY24H1 多模塊訂閱客戶ARR 佔比達到71.40%，客均ARR 穩步增長，從FY19 的7.87 萬元增長至FY24H1 的13.12 萬元。4）重點產品Core HCM 包含人事雲、假勤雲、薪酬雲三大基礎功能，截至FY24H1，Core HCM 累計客戶達到1677 家，ARR增速達35.1%，收入金額留存率爲114%，客戶數量續約率達95%。
盈利預測、估值與評級：我國數字化HCM 市場空間巨大，雲端HCM 增長顯著，受政策驅動及企業HR 領域數字化需求加強，公司客戶數量有望進一步提升；公司產品雲端一體化優勢顯著，匯聚核心人力管理，產品性能更新迭代亦帶來交叉銷售機會。我們預計FY24-FY26 公司實現營業收入8.6/10.5/12.3 億元（yoy+14%/+22%/+17%），北森控股爲雲端HCM 解決方案龍頭，具備一定的稀缺性，首次覆蓋，給予“買入”評級。
風險提示：宏觀經濟恢復不及預期、HR SaaS 滲透率提升不及預期、市場競爭加劇。