1、23 年盈利承压，1Q24 经营调整成效初显，关注后续业绩回暖态势。23年/1Q24 收入同比-19.78%/+15.86%，归母净利润同比-49.6%/+5.35%，扣非归母净利润同比-36.32%/+426.1%；23 年剔除湖北千川影响后，收入/归母净利润/扣非归母净利润同比-10.52%/-7.84%/-31.57%；业绩符合市场预期。23 年业绩下滑主因地产行业复苏缓慢、消费信心疲软，我们认为伴随公司大家居战略下品牌力持续提升，叠加全渠道布局完善、产品迭代升级，业绩有望回暖。公司近況
近日，公司舉辦投資者交流活動，公司將持續推進大家居戰略，聚焦中高端品牌定位，並深化全渠道運營，加速產品迭代升級，通過降本增效、供應鏈優化提升盈利能力。根據公司2023 年發佈的員工持股計劃，以23 年爲基數，24 年/25 年營收目標觸發值分別爲5%/10%，目標值分別爲8%/16%。
評論
1、23 年盈利承壓，1Q24 經營調整成效初顯，關注後續業績回暖態勢。23年/1Q24 收入同比-19.78%/+15.86%，歸母淨利潤同比-49.6%/+5.35%，扣非歸母淨利潤同比-36.32%/+426.1%；23 年剔除湖北千川影響後，收入/歸母淨利潤/扣非歸母淨利潤同比-10.52%/-7.84%/-31.57%；業績符合市場預期。23 年業績下滑主因地產行業復甦緩慢、消費信心疲軟，我們認爲伴隨公司大家居戰略下品牌力持續提升，疊加全渠道佈局完善、產品迭代升級，業績有望回暖。
2、費用率有所上行，毛利率保持穩定。公司23 年/1Q24 毛利率同比-0.09/-2.36ppt；剔除湖北千川影響後23 年毛利率同比+0.27ppt，穩中有升。費用端來看，23 年期間費用率同比+4.42ppt，其中銷售/管理+研發/財務費用率同比+2.78/+1.38/+0.25ppt。1Q24 期間費用率同比-4.36ppt，其中銷售/管理+研發/財務費用率同比-1.48/-2.25/-0.63ppt。綜合影響下，23 年/1Q24/4Q23 淨利率爲9.59%/3.14%/6.13%，同比-5.68/-0.31/-1.05ppt。我們預計伴隨公司推進數字化轉型、精細化管理和供應鏈優化，未來降本增效成效將進一步顯現。
3、全渠道戰略持續深化，店態升級、產品迭代驅動核心品類收入提升。
1）23 年/1Q24 分渠道情況：①直營：收入同比-13.77%/+17.27%。截至1Q24 公司直營店14 家，較23 年底持平；②經銷：收入同比-14.22%/+6.31%。截至1Q24 公司經銷門店1868 家，較24 年年初淨減少14 家；③大宗：收入同比+37.68%/+281.42%，主因房企項目竣工驗收增加。2）23 年/1Q24 分品類收入情況：衣櫃同比-12.31%/+13.12%，櫥櫃同比+2.85%/+60.42%；受品牌切換調整影響，門窗收入同比-86.09%/-77.12%。我們認爲伴隨公司持續優化客戶結構，直營及經銷渠道發力增長，疊加產品迭代加速與矩陣擴充，業績有望進一步提升。
盈利預測與估值
考慮到家裝需求承壓，我們下調24 年盈利預測21%至2.47 億元，新引入25 年盈利預測2.76 億元，對應24/25 年11/10 倍市盈率，維持跑贏行業評級，考慮到市場風險偏好上行，維持目標價12 元不變，對應24/25 年15/14 倍市盈率，較當前股價有38%上行空間。
風險
地產景氣下行超預期，競爭加劇風險，原材料大幅波動。