投资要点

重药控股：从西部快步走向全国的医药流通龙头，有望受益于国企改革

医改深化背景下，医药流通行业集中度加速提升。当前行业整合窗口下，流通公司正处在卡位关键时期。重药控股作为西南区域的流通龙头，具有重要的战略地位。公司自2017 年起快速发展，2018-2022 年收入CAGR 27%，远高于医药流通行业增速水平，实现了快速从立足重庆，到西部头部，再到全国医药流通服务商的成长。

融资能力是规模拓展关键，公司有望受益于国改。基于医药流通的商业模式，我们认为融资能力以及资金成本或是公司快速发展的核心壁垒。公司过去通过多元化融资的方式为快速发展提供了先决条件，但也带来较高的财务成本。2024年2 月5 日，重药控股发布“关于筹划实际控制人变更事项的提示性公告”，中国通用技术集团正在与公司间接控股股东重庆化医控股（集团）开展公司控股股东重庆医药健康产业公司战略整合事宜。我们认为，若整合完成，重药控股或将实现从地方国企到央企的转变，这或使得公司的资产负债结构以及再融资渠道与成本得到较大程度的优化。我们认为，当前公司仍在快速突破、布局全国的发展关键期，自身业务存在较大成长潜力与优化空间，外部的潜在积极变化或为公司长期高速发展提供较强基础。

批发：区域拓展空间大，特色商业动能强

区域拓展：①“三百城”的战略目标持续推进：公司在西南地区市占率领先，已逐步开启全国中部、东部新区域拓展，公司在“十四五”规划中提出目标收入1000 亿，覆盖“三百城”的战略目标。②快速拓展中，完备的仓储物流设施、信息化系统及高人效是有力的基础保证。从资本开支强度及方向上我们发现公司具有较高标准的物流配送设施及信息化系统。同时较高的人均创收体现了公司较强的管理能力，为后续高效拓展提供了先决条件。③历史多元融资成本高，优化空间大，实控人变更后，快速拓展资源足。融资能力是商业公司成长性的核心支撑之一。重药控股历史上融资手段灵活，为公司过去的快速区域拓展提供了坚实基础。未来公司实控人的变更有望使得公司属性完成从地方国企到央企的转变，带来融资能力大幅提升，融资成本明显下降，为快速拓展提供了资金保障。

器械：器械分销集中度加速提升，或成为公司业绩增长主要动力。2023 年公司器械板块实现营业收入124.78 亿元，同比增长31.16%。器械分销集中度远低于药品，集中度提升空间大，盈利能力强。重药通过自设子公司以及外延并购在重庆、安徽、湖南等地夯实了器械分销业务的头部地位，有较好的合作基础。我们认为，随着集采的逐渐深化，器械分销向头部集中趋势或加速，将成为公司成长的主要动力。

麻精分销：格局优，手术量恢复与渗透率提升支撑高增长。重药控股是全国第二大麻精药品批发商（国内仅有三家）。麻精板块格局优，战略地位强。我们预计2024-2026 年公司麻精药品批发在院端手术量恢复、区域性批发企业合作的持续拓展下，成为公司增长的又一动力。

零售：聚焦DTP 药房与线上渠道拓展，看好院外成长曲线公司零售业务主要分为社区药房和DTP 处方药房业务。截至2023 年公司零售门店总数为1034 家（yoy+28.28%），其中DTP 处方药房159 家（直营147 家、加盟12 家）、社区药房875 家（直营818 家、加盟57 家）。基于公司在产业上下游的资源优势，批零一体化战略不断推进，DTP 处方药房门店数量及单店创收均有较大提升。同时，线上平台逐渐兑现，23H1 同比增长约 76%。我们认为，随着诊疗行为规划化，处方外流趋势加速，DTP 药房开店数与单店创收能力仍有较大提升空间，有望成为公司增长新曲线。

盈利预测与估值

基于以上分析，我们认为重药控股是一家有望在国企改革推动下加速拓展全国市场的医药流通公司。我们预计公司2024-2026 年收入分别为913.18/1040.27/1177.14 亿元，同比增速达到13.98%/13.92%/13.16%；预计2024-2026 年归母净利润分别为7.76/9.52/11.30 亿元， 同比增速分别为18.47%/22.67%/18.73%，2024 年5 月7 日收盘价对应2024 年PE 12 倍，首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示

行业加速出清下导致上下游经营短期波动风险；创新分销业务拓展不及预期风险；财务杠杆及筹融资风险。