事項：
公司發佈2023 年報和2024 年一季報：23 年實現營收15.98 億，yoy+4.55%，歸母淨利2.84 億，yoy+34.64%，扣非歸母2.54 億，yoy+29.74%。24Q1 實現營收3.48 億，yoy-4.42%，歸母淨利1.06 億，yoy-1.05%，扣非歸母9532 萬，yoy-5.32%。
評論：
口蹄疫疫苗有所承壓，非口產品表現優異。23 年公司疫苗主業實現收入14.71億元，同比略增1.35%。分產品來看，其中口蹄疫疫苗在面臨“先打後補”政策調整、政府採購規模萎縮以及行業競爭激烈的局面下，銷量同比下降11.52%；非口產品方面，受益於新產品的助力和營銷策略的調整，整體表現較爲突出，其中豬用疫苗方面，圓環系列疫苗23 年銷量同比增長24.57%，核心單品圓支二聯自2022H1 上市後持續放量，23 年銷量增幅高達109.25%，反芻疫苗方面，牛二聯疫苗銷量同比增長22.89%，布病疫苗則受益於M5-90 產品上市，銷量同比增長8.32%；禽苗方面，新流法三聯滅活疫苗銷量同比增長15.43%。另外，從銷售模式來看，23 年公司直銷收入5.70 億，同比大增40.58%；經銷收入6.15 億，同比下降19.56%，政府採購收入2.86 億，同比增長1.61%。
毛利率持續改善，費用控制穩健。23 年公司實現毛利率59.19%，同比增長4.02pct；24Q1 公司實現毛利率60.80%，同比增長1.11pct，環比增長4.47pct。
主要得益於公司持續地通過工藝優化降本增效，以及大力推動高毛利的非口疫苗的市場推廣。2024Q1，公司銷售、管理、研發、財務費用率分別爲12.70%、8.85%、9.05%、-4.25%，同比分別+0.06pct、+1.02pct、+1.93pct、-0.64pct，淨利率爲30.62%，同比增長0.33pct。
連續多年保持高強度研發投入，非瘟疫苗取得積極進展。23 年公司研發投入2.3 億元，佔營收比例高達14.39%，2018-2023 年期間，公司累計研發投入12.3億元，年均投入超2 億元，平均佔營收比例超13%，未來五年佈局研發管線新苗40 多個。其中，在重要單品非洲豬瘟疫苗研發方面，公司在自身P3 實驗室基礎上建立非瘟疫苗集成研發平台，開展多條技術路線的攻關，目前已初見成效：其中非瘟亞單位疫苗已在2023 年正式向農業部提交應急評審材料，進入效力評價階段；非瘟mRNA 疫苗也正在進入遞送、佐劑、免疫增強劑集成階段，公司投資建成的全球首個動物mRNA 疫苗生產車間已通過農業農村部靜態驗收。我們預計，後續若相關產品獲批上市，有望給公司帶來較大經營增量。
投資建議：週期有望迎反轉，看好公司非口業務持續發力，維持強推評級。公司逐漸擺脫對口蹄疫疫苗單一大品種的依賴，隨着非口產品矩陣的持續完善以及包括圓支二聯、布病疫苗等單品的持續放量，疊加下游養殖端逐步迎來景氣向上，公司成長潛力可期，基於下游需求恢復節奏和公司產品放量節奏，我們調整預測24-25 年歸母淨利爲3.78、4.72 億（前值爲3.66、4.50 億），並引入26 年盈利預測5.61 億，參考同行可比公司估值水平，以及公司歷史估值水位，我們給予公司24 年33 倍PE，調整目標價至11.22 元，維持“強推”評級。
風險提示：下游需求恢復不及預期，產品競爭加劇，新品研發進展不及預期等。