投資要點
成長性：自研轉化與大臨床業務釋放支撐高增持續從訂單看，2023 年公司新簽訂單15.04 億元，同比增長36.50%，在手訂單25.66億元，同比增長28.69%。從研發投入看，2017 年-2023 年公司累計研發投入3.26億元，而2023 年研發投入1.24 億，同比增長38%，自研項目儲備動能豐富；從銷售費用看，2023 年公司銷售費用率達到4.7%，同比增長1.7pct，我們認爲費用端的變化或也反映了公司正在經歷從項目、技術、能力的儲備到釋放的新窗口。
展望來看，我們認爲公司飽滿在手訂單將驅動短期高增速持續，而創新藥業務、新技術平台佈局以及權益分成的新動能釋放將對遠期成長性帶來進一步的支撐。
研發技術成果轉化業務：深耕多年的新藥項目和市場需求明確高壁壘仿製藥項目轉化或將迎來爆發。將2023 年公司研發投入1.24 億拆分來看，其中仿製藥項目研發投入佔比74%，同比增長49%，創新藥研發投入同比增長15%。2023 年公司新立項自研項目超100 項（累計超350 項）。具體看，創新藥項目方面，2023年報公司披露的佔本期研發投入超過60%的在研新藥產品共10 個，其中1 類新藥STC007 鎮痛適應症已開啓2 期臨床、瘙癢適應症已開啓1 期臨床，大部分多肽新藥與改良型新藥項目也已推進至臨床前關鍵階段；仿製藥項目方面，我們發現公司年報披露的28 個自研項目明細中有7 個預計研發投入過千萬的超大品種以及大量高研發壁壘的難仿4 類與3 類藥品種。參考2 類新藥NHKC-1 轉化案例以及公司歷史上仿製藥項目轉化情況，我們認爲，當前公司儲備項目的豐富度、稀缺性以及研發進度已能夠支撐其在2024 年進入快速釋放新階段大臨床業務：能力已驗證，合作深化與前端導流支撐高增持續。2023 年公司臨床業務實現收入3.62 億元，同比增長54.54%，同時公司臨床試驗和生物分析板塊人員爲368 人，同比增長26.46%。我們認爲，隨着公司早期承接的大臨床項目執行效率驗證，公司已通過團隊及適應症的快速拓展以及基於客戶結構的新興領域大量臨床項目承接積累了豐富的在手訂單。我們認爲，隨着在手項目逐步向臨床後期階段推進、存量藥企客戶的合作深化以及能力驗證後增量客戶的持續開拓，大臨床業務的外部需求景氣或持續；此外，我們認爲公司前端承接的3 類藥研發項目以及自研儲備的3 類、2 類藥轉化或將集中推進至臨床階段，前端藥學研究業務導流的驗證性臨床試驗的需求或成爲增長持續性的新支撐。
技術平台佈局新變化：獲取日本透皮貼劑技術專利，新增中藥、寵物藥研發平台。2023 年公司獲得了日本KNK 公司兩款透皮貼劑的專利授權，進一步提升公司在凝膠貼、熱熔貼等貼劑產品的技術能力。此外2023 年公司搭建諾和晟欣中藥開發平台，成立寵物藥事業部諾和瑞寵，持續拓展差異化服務能力邊界。
盈利能力：效率優勢持續體現，看好新業務釋放支撐高盈利能力持續2023 年公司毛利率爲56.68%，同比增長1.19pct，2024Q1 公司毛利率爲59.58%，同比增長10.29pct。拆分來看，2023 年公司藥學研究毛利率爲67.41%，同比增加0.68pct，臨床業務毛利率39.72%，同比增加5.44pct。雖然行業競爭下公司承接項目或面臨價格壓力，但公司2023 年以及2024 年一季度的毛利率變化趨勢表現也反映了其仿製藥研發效率優勢與成本規模優勢的持續體現，展望來看公司有望憑藉自研新藥轉化、權益分成逐步釋放支撐高毛利率持續。費用率方面，我們預計隨着公司進入新業務拓展釋放的新窗口，銷售費用率與研發費用率或持續保持較高水平，而管理費用率或進一步優化。
經營質量：短期承壓，看好趨勢逐步優化
2023 年公司實現經營性淨現金流0.93 億元，同比略有下降，2024 年一季度實現經營性淨現金流0.06 億元，同比有所改善。賬期方面，公司2023 年應收賬款週轉天數達到約96 天，一季度達到113 天，同比增加較多，我們預計或主要和大客戶及一體化、多項目大包訂單簽訂較多，回款節奏變化等因素有關。此外， 公司2023 年壞賬計提提升較多，主要和針對湖南恒生製藥以及北京北陸藥業的單項壞賬計提有關，其餘應收賬款組合計提比例依然維持在9%-10%左右，並未明顯變化。截至2023 年公司合作客戶數量已達到800 家，我們認爲公司下游傳統藥企客戶數量豐富且藥企自有資金相對充足，而隨着公司與優質客戶的綁定持續加深，我們預計公司賬期及經營性淨現金流或正逐步實現優化。
盈利預測與估值
我們預計2024-2026 年公司營業收入分別爲12.68/17.17/22.61 億元，同比增速分別爲36.05%/35.38%/31.69%;歸母淨利潤分別爲2.49/3.34/4.35 億元，同比增速分別爲34.84%/33.93%/30.25%。2024 年5 月7 日收盤價對應2024 年PE 爲26 倍，維持“增持”評級。
風險提示
國內政策波動風險；市場競爭格局加劇風險；自主研發項目失敗風險