投資要點
2023 年藥物發現業務穩健增長，CDMO/CMO 短期承壓，我們看好投融資恢復和新技術對CRO 業務驅動以及替格瑞洛歐美專利到期後海外需求釋放驅動CMO 業務重回快速增長態勢（公司預計價格趨穩）。
業績：2023 年收入穩健增長，存貨減值導致利潤短期承壓2023 年公司實現營業收入4.9 億元（YOY2.26%），歸母淨利潤3762 萬元（YOY-44.0%），扣非後歸母淨利潤2873 萬元（YOY-54.14%）。季度看，2023Q4 公司實現營業收入1.23 億元（YOY-16.52%），歸母淨利潤-831 萬元，扣非歸母淨利潤-1370 萬元。公司營收持續穩健增長，但是2023Q4 替格瑞洛系列產品價格大幅下降，公司計提存貨跌價準備993 萬元，導致公司2023Q4 虧損，進而拖累2023 年業績。2024Q1 公司實現營業收入1.31 億元（YOY7.69%），歸母淨利潤367 萬元（YOY-75.99%），扣非歸母淨利潤63 萬元（YOY-95.45%）。
業務拆分：藥物發現業務穩健增長，替格瑞洛有望價穩量增1）CRO/CDMO：藥物發現延續穩健，CDMO 承壓。2023 年公司藥物發現業務實現營收2.93 億元（YOY6.73%），營收佔比爲59.87%（同比+2.5pct）。2023 年工藝研究與開發業務實現營收7787 萬元（YOY-3.04%），營收佔比爲15.9%（同比-0.87pct）。從項目交付看，截至2023 年12 月31 日，公司已累計向客戶交付了45 個候選藥分子，其中FIC 項目數38 個，佔比84.44%，與2022 年同比新增12 個。從活躍客戶看，CRO/CDMO 的活躍客戶數量從2022 年的135 家增加至2023 年的200 家。基於公司在首創藥物發現領域的研發能力較強，技術平台已獲驗證，我們認爲公司獲單具有持續性。我們也看好從藥物發現到CDMO/CMO未來的導流效應，同時持續看好CADD/AIDD 等新技術平台帶來的訂單驅動。
2）商業化生產：替格瑞洛降價短期擾動，看好需求釋放及新增量彈性。2023 年公司商業化生產實現營業收入1.09 億元（YOY-6.57%），營收佔比22.34%（同比-2.11pct）。其中替格瑞洛銷售收入佔商業化生產收入的90.39%（同比-3.41pct）。
2023Q4 替格瑞洛系列產品隨着歐美專利延長保護期臨近到期，市場需求量大幅增加的同時價格出現了大幅下滑，導致計提存貨跌價準備993 萬元，對業績影響較大。替格瑞洛的價格：根據公司2023 年年報，目前替格瑞洛系列產品價格已趨於穩定，另外根據公司2024 年一季報，2024Q1 公司資產減值損失已經衝回326 萬元。替格瑞洛的需求：隨着2024 年12 月替格瑞洛歐美專利延長保護期結束，我們預計國外替格瑞洛系列產品需求量較大。基於對替格瑞洛價格和需求的展望以及公司正在開發新的原料藥增量品種，我們認爲公司商業化生產業務有望恢復增長。
盈利能力：產品價格下降、產能爬坡導致盈利能力波動2023 年公司主營業務毛利率爲29.55%（同比-6.42pct），其中藥物發現業務毛利率34.5%（同比-3.62pct），工藝研究與開發毛利率30.18%（同比-14.02pct），商業化生產毛利率15.83%（同比-9.46pct）。其中工藝研究開發、商業化生產毛利率降幅較大。我們認爲，工藝研究與開發毛利率下降主要與CDMO 業務子公司泓博奕尚新產能投放，產能利用率仍處於爬坡期有關。商業化生產毛利率下降主要是核心品種替格瑞洛大幅降價所致。2023 年淨利率爲7.68%（同比-6.35pct），主要是替格瑞洛價格大幅下降，計提存貨跌價準備所致。
費用拆分看，2023 年公司銷售費用率2.63%（同比-0.94pct），研發費用率7.62%（同比+0.81pct，研發費用率的提升也彰顯公司在新技術投入上的決心，期待新技術對訂單導流的兌現），管理費用率12.39%（同比-2.65pct），財務費用率-0.12%（同比+1.42pct）。
季度拆分看，2024Q1 公司毛利率爲20.61%（同比-15.2pct），淨利率爲2.81%（同比-9.78pct）。費用拆分看，2024Q1 公司銷售費用率2.44%（同比 +0.32pct），研發費用率8.62%（同比+0.25pct），管理費用率12.33%（同比+1.36pct），財務費用率0.35%（同比+0.15pct）。
展望：藥物發現業務增長確定性強，看好CMO 業務復甦1）藥物發現：公司持續加大研發投入，技術實力奠定獲單持續性。2021-2023年，公司研發費用複合增長率爲46.68%，研發人員數量從554 人增加至713人。公司的核心技術平台CADD/AIDD 平台已累計爲62 個新藥項目提供了技術支持，其中3 個已進入臨床I 期，2 個在臨床申報階段，採購公司CADD/AIDD服務的客戶數已達到31 家。2024 年公司將進一步加大研發投入，開發藥物研發AI 模型。考慮到公司技術平台已獲驗證和持續研發投入，我們看好公司藥物發現訂單增長及可持續性。
2）CDMO：公司的藥物發現業務與CDMO 業務具有協同性，公司在提供藥物發現服務時，在確定候選化合物後，可爲客戶提供後續的工藝開發服務，協助客戶加速藥物研發。我們看好藥物發現業務對工藝研究與開發業務的導流效應，期待導流兌現對CDMO 業務驅動。
3）CMO：我們認爲核心品種替格瑞洛在歐美專利到期的催化下有望加速放量，並且該品種的價格已經趨於穩定。此外公司積極開發原料藥新品種，有望逐漸貢獻增量，從而驅動CMO 業務重回快速增長。
盈利預測與估值
考慮到醫藥行業投融資恢復趨勢對前端業務的影響，以及替格瑞洛的價格降幅超預期，我們調整2024-2025 年盈利預測。我們預計2024-2026 年公司營業收入分別爲5.97/7.66/9.7 億元，EPS 分別爲0.32/0.43/0.56 元（前次預測2024-2025 年EPS 分別爲0.92 和1.23 元），2024 年5 月7 日收盤價對應2024 年PE 爲112 倍。
考慮到公司在首創藥物發現領域的研發能力較強，藥物發現業務有望維持穩健增長，同時公司替格瑞洛價格已經趨穩，專利到期催化海外需求，因此維持“增持”評級。
風險提示
創新藥投融資惡化的風險、匯率波動風險、競爭風險、地緣政治風險