途虎作爲國內最大的線上線下一體化的汽車獨立售後渠道，線上擁有國內規模最大的汽車服務平台，線下擁有全國店數最多、覆蓋最廣的連鎖汽車服務門店網絡。公司基於先發及規模優勢積累了豐富的供應鏈資源構建壁壘，並憑藉精細化的管理體系和強大的品牌效應領先市場。長期來看，汽車後市場在乘用車保有量及車齡增長、平替產品需求提升以及新能源車發展的驅動下滲透空間廣闊，途虎加盟商盈利保障強，未來有望保持1000+/年的拓店速度驅動收入穩健增長，利潤端自有及專供品牌佔比持續提升有望不斷提升盈利，看好公司壁壘及長期增長空間，首次覆蓋給予強烈推薦評級。
途虎：領跑行業的汽車獨立售後渠道。途虎養車以線上輪胎銷售平台“途虎養車網”起步逐步成長爲國內最大的線上線下一體化的汽車獨立售後渠道，線上擁有國內規模最大的汽車服務平台，線下擁有全國店數最多、覆蓋最廣的連鎖汽車服務門店網絡，截至2023 年末公司在全國擁有5909 家途虎工場店，線上註冊用戶已達1.15 億人。
行業發展：IAM 賽道份額及市場集中度有望提升。我國汽車服務市場廣闊，2018-2022 年行業CAGR 爲10%，高於全球市場增速；其中IAM（汽車獨立售後渠道）賽道憑藉價格優勢持續獲取市場份額，未來在乘用車保有量及車齡增長、平替產品需求提升、以及新能源車發展的驅動下，預計IAM 市場仍有較大增長空間。從競爭格局來看，IAM 市場參與者集中度分散，途虎份額領先，未來頭部服務商加大低線城市門店鋪設有望進一步提升市場份額。
商業模式：線上線下一體化，加盟店收益保障強。途虎線上具有“途虎養車”APP 和微信小程序兩大入口，線下包含自營/加盟工場店和第三方合作門店三種模式，加盟模式爲主導。公司針對加盟途虎工場店實行強管控下的輕資產擴張，加盟商收益保障強，爲途虎持續拓店打下穩固基礎。
核心競爭力：供應鏈及管理優勢突出，規模優勢打造品牌效應，大廠競爭影響可控。途虎基於先發及規模優勢積累了豐富供應鏈資源，直採凸顯價格優勢，併合作知名品牌打造專供品實現產品差異化優勢；管理方面，途虎打造一站式智能化管理系統，運營及週轉效率領先行業。面對互聯網平台競爭，我們認爲汽車後市場以線下生意爲經營核心，模式更重、相比純線上生意壁壘更強，途虎在供應鏈及管理方面護城河穩固，預計競爭影響可控。
未來增長：低線市場有待滲透，自有產品拉升利潤。收入端，途虎門店低線市場滲透空間廣，未來高線加密+低線擴張有望維持1000+店/年的拓店速度,遠期1.5 萬店可期;利潤端,自有/專供品牌佔比提升有望不斷提升盈利。
投資建議：我們預計2024-2026 年Non-gaap 淨利潤分別爲8.1/13.3/18.3億元，長期看公司壁壘穩固、收入及利潤增長空間廣闊，此外公司近期納入港股通有望迎來流動性改善，首次覆蓋給予強烈推薦評級。
風險提示：宏觀經濟風險；行業競爭加劇；單店收入不及預期風險；拓店進度不及預期風險。