事項：
公司發佈2023 年年報和2024 年一季報，2023 公司實現營收/歸母淨利潤/扣非歸母淨利潤14.6/1.1/1.0 億元，YoY+1.4%/-24.1%/-25.0%；23Q4 實現營收/歸母淨利潤/扣非歸母淨利潤3.0/-0.03/-0.03 億元，YoY+8.2%/同比轉虧/同比轉虧；24Q1 實現營收/ 歸母淨利潤/ 扣非歸母淨利潤3.6/0.3/0.3 億元，YoY+3.7%/+9.3%/+16.9%
評論：
2023 年，自主品牌線下高增，代工業務收入承壓。1）自主品牌：2023 年公司繼續創新產品線，加快佈局戶外徒步、汽車露營和水系露營等細分賽道，營收端實現快速增長；但考慮到行業競爭仍然激烈，價格戰下自主品牌利潤承壓。
整體來看，23 年自主品牌實現營收9.3 億元，同比+31.2%；毛利率29.0%。同比-5.2pcts。其中， 大牧線上/ 線下分別實現營收3.30/5.10 億元， 同比+3.5%/+62.9%；毛利率分別-2.7/-5.7pcts 至35.1%/23.6%。小牧直營/加盟分別實現營收0.19/0.67 億元， 同比-11.1%/+27.9%； 毛利率+1.2/-1.1pcts 至54.5%/33.4%。2）代工業務：受下游客戶去庫存影響，代工業務23 年經營承壓，營收同比-26.1%至5.3 億元；而毛利率+4.0pcts 至27.2%，或主要系匯率變動和客戶結構改善貢獻。綜合來看，23 年公司毛利率維持28.3%，銷售/管理/研發/財務費用率分別爲8.6%/6.6%/1.9%/0.4%，同比+1.8/+0.6/-0.6/+0.3pcts，其中銷售費用率上漲主要系公司加大自主品牌市場投入。因此，23 年公司實現歸母淨利率7.3%，同比-2.5pcts。
24Q1，自主品牌營收承壓，代工業務明顯回暖。24Q1 公司代工業務訂單迎來改善，但自主品牌在同期高基數下營收增速放緩，期內自主品牌和代工業務分別實現營收1.4/2.2 億元，同比-8.6%/+14.0%。其中大牧線上/線下分別實現營收0.44/0.78 億元，同比-20.8%/-2.3%，小牧直營/加盟分別實現營收0.04/0.15億元，同比-11.6%/+10.7%。盈利端，公司24Q1 實現毛利率27.7%，同比+1.2pcts/環比-0.7pcts，或主要系代工業務訂單增長，帶來產能利用率提升；銷售/管理/研發/財務費用率分別爲5.5%/7.9%/1.8%/0.9%，同比-1.7/+2.1/+0.1/-0.5pcts；綜合影響公司歸母淨利率+0.4pcts 至8.9%。
自主品牌平穩向上，代工業務景氣回升。自主品牌方面，公司致力於推動產品矩陣和細分場景拓展，不斷拓寬增長潛力；24Q1 小牧淨增8 家加盟門店，預計後續將貢獻收入增量。而代工業務訂單景氣度回升，公司有望憑藉全球化產能佈局，抓住客戶訂單外移機遇，持續拓展北美市場。
投資建議：公司是露營裝備龍頭，內部變革成效可期，我們預計公司2024-2026年歸母淨利潤1.26/1.49/1.73 億元，對應當前股價PE 爲18/15/13 倍。採用DCF估值法，給予公司24 年目標價37.7 元/股，維持“推薦”評級。
風險提示：市場競爭加劇，原材料波動風險；人民幣匯率波動風險等。