事項：
公司發佈年報及一季報公告：2023 年營收152.2 億元，同比-7.0%，歸母/扣非歸母14.4/14.9 億元，同比-3.3%/-1.4%。24Q1 營收34.8 億元，同比+19.4%，歸母/扣非歸母2.2/2.4 億元，同比+20.6%/+54.3%。2023 年年度公司擬分紅合計8.7 億（年報+中報合計），佔歸母淨利潤的60.3%。
評論：
下游需求承壓拖累營收，佈局海外謀求長遠。（1）分產品看，2023 年公司紙製精品包裝產品/包裝配套產品/環保紙塑產品分別實現收入110.4/26.1/10.6 億元，同比-6.6%/-7.9%/-4.7%，或主要系下游需求疲軟以及煙包改版影響。展望24 年，3C 客戶需求邊際改善；煙包、酒包產品深度綁定核心客戶，或隨行業格局優化和新客戶拓展實現份額擴張；環保包裝業務23 年成功引入多家歐美大客戶，未來有望實現從環保包裝業務向環保非包裝業務擴張，持續貢獻業績增量。（2）分區域看，2023 年公司國內/外分別實現收入115.0/37.3 億元，同比-12.5%/+15.4%，或主要系越南、馬來西亞工廠產能爬坡帶動。未來，公司仍計劃加快海外市場產能投放，完善全球供應網絡，提高海外製造能力。
毛利率明顯改善，期間費用穩中有升。1）23 年，原材料成本改善疊加生產端降本增效，公司實現毛利率26.2%，同比+2.5pcts。費用端，公司實現銷售/管理/研發/財務費用率2.7%/6.4%/4.6%/0.2%。同比+0.3/+0.9/+0.5/+0.3pcts，其中管理費用率提升主要系期內業務招待、折舊攤銷和股份支付增加影響。綜合來看，公司實現歸母淨利率9.4%，同比+0.4pcts。2）24Q1，公司實現毛利率22.1%，同比-1.6pcts/環比-6.1pcts，或主要系近期漿價上漲影響。費用端，公司實現銷售/管理/研發/財務費用率2.7%/6.9%/4.6%/-0.3%，同比+0.1/-0.1/-0.5/-2.6pcts，財務費用率下降或主要系美元升值導致匯兌收益增加。期內，公司實現歸母淨利率6.3%，微增0.1pcts。
供應壁壘持續強化，挖潛拓客齊頭並進。供應端，公司持續完善全球供應網絡，已在越南、印度、印尼、泰國和馬來西亞建立了7 個生產基地。未來公司還將進一步加快智能工廠建設，降本增效提升盈利能力，供應端壁壘持續強化，我們長期看好公司市場份額提升。客戶開拓方面，公司將執行“一行一策”的差異化品牌宣傳策略，並通過“一客一策”深挖現有客戶潛力，重點突破新客戶，環保包裝產品有望在低基數下實現快速增長。
投資建議：公司是紙包裝行業龍頭，具備穩固的客戶結構和全球化的產能佈局，供應端壁壘高鑄。隨着下游需求回暖，我們長期看好公司業績的成長性。因此，預計公司2024-2026 年歸母淨利潤17.4/19.9/22.3 億（24/25 年前值爲18.2/21.8億），對應當前股價PE 爲15/13/11 倍。採用DCF 估值法，給予公司2024 年目標價32.0 元/股，對應2024 年17 倍PE，維持“推薦”評級。
風險提示：原料成本大幅波動，市場競爭加劇等。