事項：
公司發佈2023 年報及2024 年一季報。2023 年公司實現營收1391.04 億元，同比-2.33%；歸母淨利潤135.74 億元，同比-47.24%；綜合毛利率26.44%，同比-11.73pct。2024Q1 公司實現營收195.70 億元，同比-41.13%，環比-29.31%；歸母淨利潤-7.87 億元，同比由盈轉虧，環比減虧；綜合毛利率9.20%，同比-33.94pct，環比-5.62pct。
評論：
公司硅料市佔率超25%，成本優勢繼續保持。公司全年多晶硅滿產滿銷，銷量達到38.72 萬噸，同比增長50.79%，全球市佔率超過25%。公司目前多晶硅產能45 萬噸，在建產能約40 萬噸。2024 年，公司計劃在雲南、內蒙古分別投產20 萬噸多晶硅項目。其中雲南項目作爲全球首個20 萬噸級別的項目，預計在2024 年二季度投產；內蒙古項目預計在2024 年三季度投產。公司單位投資成本已下降至5 億元/萬噸。新項目投產後，公司硅料產能預計將達到85萬噸。盈利方面，公司2023 年公司硅料的平均生產成本已下降至4.2 萬元/噸，大幅領先行業平均水平。2023 年公司單噸盈利超4.5 萬元，2024 年一季度由於價格不斷下降，預計公司單噸盈利有所下滑。
公司電池片銷量連續7 年全球第一，轉換效率不斷提升。2023 年，公司電池銷量80.66GW（含自用），同比增長68.11%。根據InfoLink Consulting 統計，公司自2017 年以來已經連續7 年電池出貨量全球第一。公司TNC 電池藉助高方阻密柵、先進金屬化等新技術導入，最新量產平均轉換效率達到26.26%，非硅成本目前已降至0.16 元/W 左右。2024 年，公司將逐步完成P 型產能改造，預計改造產能約38GW。在眉山和雙流基地，公司將新增16GW、25GWTNC電池產能。預計到2024 年底，公司TNC 電池產能規模將超過100GW，規模效應進一步增強。新技術方面，公司在HJT、BC、疊層電池等技術均有佈局。
公司HJT 組件最高效率超過755W（210-66 版型），創世界紀錄；P 型TBC 中試線批次效率最高達到25.51%，N 型TBC 中試線批次效率最高達到26.66%，小尺寸鈣鈦礦/HJT 疊層電池效率達到33.08%。
公司組件業務經營完整年度，出貨量進入全球前五。2023 年是公司組件業務經營的第一個完整年度，全年出貨量達到31.11GW，同比增長292.08%，出貨量進入全球前五。同時，公司連續上榜BNEF Tier1 組件品牌。截至目前，公司組件業務已形成75GW 組件產能。隨着公司海外品牌和渠道的建立，預計盈利能力將進一步提升。
投資建議：公司是硅料及電池片的雙料龍頭，進軍組件業務快速發展。考慮產業鏈價格大幅回落，我們調整盈利預測，預計公司2024-2026 公司歸母淨利潤分別爲37.21/71.62/91.76 億元（24/25 年前值爲138.08/202.04），當前市值對應PE 分別爲27/14/11 倍。參考可比公司估值，給予2025 年17x PE，對應目標價27.04 元，考慮行業競爭情況，下調至“推薦”評級。
風險提示：終端需求不及預期，產能擴張進度不及預期，市場競爭加劇等。