事件：公司發佈2023 年報，2023 年實現營業收入爲32.76 億元（-8.58%），歸母淨利潤爲2.10 億元(-31.75%)，扣非歸母淨利潤爲2.12 億元(-26.72%)。2024 年1 季度，公司實現營業收入6.47 億元（-23.90%）, 歸屬於上市公司股東的淨利潤爲6433 萬元（+28.38%），扣非後歸屬於上市公司股東的淨利潤爲5485 萬元（+29.40%）。
資產減值等多重負面因素影響2023 年業績，核素藥物供應網絡佈局日益完善。2023 年公司業績出現下滑，主要是由於：（1）肝素下游製劑企業進入去庫存階段，對原料藥的需求減少，2023 年計提肝素鈉原料藥存貨跌價準備1.12 億元；（2）原料藥業務出現下滑，2023 年公司原料藥業務收入16.78 億元（-18.61%），毛利率爲26.10%（+2.02pct），肝素鈉銷量下滑11.79%；（3）製劑產品收入4.00 億元（-17.20%），主要因那屈肝素鈣注射液於2023 年3 月中標第八批全國藥品集中採購，銷售價格下降。2024 年1 季度，公司原料藥業務收入爲2.89 億元（-29.94%），主要是由於肝素類產品價格下降，我們認爲隨着肝素原料藥去庫存週期進入尾聲，價格和銷量有望逐步企穩。核藥業務銷售良好，2023 年合計收入10.17 億元（+11.20%），其中重點產品18F-FDG 收入4.20 億元（+12.00%）；雲克注射液收入2.44 億元（+19.52%）。2023 年公司繼續快速推進核藥房建設，已建成並投入運營超過 30 個核藥房，基本完成全國核藥網絡化佈局建設，在短半衰期核素藥物產能佈局中處於業內領先地位。
創新性核藥研發穩步推進，即將進入兌現期。目前公司有多個核藥新品種處於不同研發階段，其中99mTc 標記替曲膦、氟化鈉注射液已經提交上市申請，氟[18F]思睿肽注射液、氟[18F]阿法肽注射液、APN-1607 和錸[188Re]依替膦酸鹽注射液處於臨床III 期，多個產品處於臨床前期，未來2-3 年公司核藥產品將迎來集中獲批，後續相關產品上市後有望現有藉助成熟的供應網絡佈局實現快速放量。
盈利預測和估值。我們預計2024 年至2026 年公司營業收入分別爲32.91億元、36.16 億元和40.09 億元，同比增速分別爲0.5%、9.9%和10.9%；歸母淨利潤分別爲3.05 億元、3.64 億元和4.36 億元，以5 月6 日收盤價計算，對應PE 分別爲38.0 倍、31.9 倍和26.6 倍，維持“買入”評級。
風險提示：存量核素藥物行業競爭加劇；核藥新品種獲批進度、放量速度低於預期，研發失敗；原料藥業務景氣度處於低位。