五粮液公布23 年报和24 年1 季报。2023 年实现营收832.7 亿元，同比增长12.6%，归母净利302.1 亿元，同比增13.2%，每股收益7.78 元。1Q24 实现营收348.3 亿元，同比增长11.9%，归母净利140.5 亿元，同比增12.0%，每股收益3.62 元。1Q24 预收款50.5 亿元。公司消费基础稳固，业绩持续稳健增长，维持买入评级。

支撑评级的要点

2023 年、1Q24 营收分别增12.6%、11.9%，保持双位数的稳健增长。（1）2023 年五粮液营收增速在上市公司中排名偏后，24 年1 季度排名则处于中间位置，2020 年-2023 年连续4 年营收增速均位于10-16%的区间，业绩增长的稳定性高。（2）2023 年五粮液酒营收628 亿元，同比增13.5%，销量3.9 万吨，同比增18.0%，销售均价同比出现下降。2023 年普五一批价940-950 元，同比2022 年小幅下降，由于价格处于低位，产品性价比较高，终端动销情况较好。另外，我们判断公司加大了低度五粮液和1618 的市场推广力度，也带来了一些增量。2023 年经销模式收入 460.0 亿元，同比增13.6%，直销模式收入304.6 亿元，同比增12.5%，经销和直销同步增长。（3）渠道能力升级。

传统渠道方面，全年新增核心终端 2.6 万家，启动“三店一家”建设，目前专卖店数量超过1600 家，覆盖全国300 余座城市。（4）2023 年其他酒收入136.4亿元，同比增11.6%，销量12.0 万吨，同比增27.6%，销售均价同比明显下降，我们判断公司加大了大众价格带产品的推广力度。（5）1Q24 营收同比增长11.9%，普五一批价均价930-940 元，同比降低30 元左右，高性价提振了旺季产品需求。根据公司反馈，元春期间，八代五粮液全国动销农历同比保持两位数稳健增长。

消费者基础稳固，公司加强市场监管，进一步完善“1+3”产品矩阵，持续稳健增长可期。（1）近期经销商信心已经有所回升。后续需观察管控措施的落地情况，和商务需求、渠道库存的变化。（2）公司继续丰富五粮液产品线，可分担普五的增长压力。2023 年公司理顺了经典五粮液的渠道和价盘，加大了1618 和39 度推广力度，2024 年春节期间生肖酒销售表现较好，2024 年公司将在部分区域推45 度、68 度产品，满足消费者对度数的特殊偏好。（3）过去一年多公司对销售战略做了系统性的梳理，提出“总部抓总、大区主战”策略，强化大区主战的分级授权、管控平衡及服务下沉，纵深推进营销数字化转型。我们预计公司对市场变化的响应速度将持续提升。（4）五粮液消费者基础稳固，渠道体系稳定，预计2024-2025 年维持稳健增长态势。

估值

根据最新财报和行业环境变化，我们预计公司24-26 年公司营收同比分别增12.1%、10.3%、9.1%，归母净利同比分别增12.5%、11.0%、9.8%，EPS 分别为8.76、9.72、10.67 元/股，对应PE 分别为17.7X、15.9X、14.5X，维持“买入”评级。

评级面临的主要风险

渠道库存超预期。茅台价格波动。