事件描述
公司發佈2023 年報及2024 一季報。2023 年，公司實現營收31.0 億元，同比-6.4%，實現歸母淨利潤6.9 億元，同比-23.8%。從23Q4 來看，公司實現營收10.1 億，同比+12.8%，環比+29.5%；實現歸母淨利潤2.6 億，同比+83.4%，環比+85.7%。2024 年一季度，公司實現營收11.1 億，同比+85.4%，環比+9.9%，實現歸母淨利潤3.3 億，同比+201.0%，環比+26.9%。
事件點評
受益於北美重點客戶上量，23Q4 業績環比快速增長。2023 年，公司業績呈現前低後高的特點，Q4 增長明顯，主要爲下游大客戶需求節奏導致。
根據我們對亞馬遜、谷歌、Meta、微軟四家公司資本開支的統計，24Q4 合計爲418 億美元，同環比分別增加8.9%、16.6%，英偉達GPU 產能釋放明顯拉動下游大客戶AI 投資。受益於主要大客戶光模塊採購量提升以及高速率產品佔比提升，公司23Q4 收入和毛利率均實現環比大幅提升。全年來看，儘管毛利率較2022 年下滑5.7%，扣非後銷售淨利率下滑收窄至1.8%，主要由於2022 年同期投資收益較高所致。
24Q1 環比繼續增長，扣非歸母淨利、毛利率創歷史新高。24Q1，北美主要大客戶保持了較強的投資力度，公司收入、扣非歸母淨利潤、毛利率均創下歷史最高紀錄。盈利能力提升一方面由於高速率產品銷售佔比提升，另一方面來自公司持續優化成本管控能力。Q1 末公司存貨爲15.1 億元，環比大幅增長56.4%，反映下游需求旺盛，公司積極原材料備貨。展望2024 年，我們認爲公司收入有望保持環比增長態勢，一是下游大客戶資本開支增加，二是800G 等更高速率產品佔比提升，三是通過新型號新產品（如800G LPO）打開新客戶進入窗口。
隨着北美雲大廠自研芯片及配套網絡，AI 光模塊未來客戶將更加多元化，公司面臨較好市場機遇。目前在AI 集群網絡中，英偉達仍處於絕對領導地位，但隨着雲大廠自研AI 芯片出貨比例提升，有望產生高端光模塊新客戶新料號的需求。目前，亞馬遜、谷歌、微軟、Meta 分別宣佈了可用於AI 訓推的Trainium2 、TPUv5p 、Maia100 以及MTIA ， 800GSR8&DR4&DR8&2*FR4 有望成爲配套的主力光模塊。LightCounting 認爲，2024、2025 全球AI 集群光模塊需求分別近1000 萬、1900 萬隻，其中英偉達佔比均超過一半，而到2029 年，英偉達出貨量佔比將下降到24%，主要被雲大廠自採替代。雲大廠AI 網絡建設採取ROCE 技術路線，對光模塊交 付能力和成本管控通常要求較高，新易盛與海外主流設備商和互聯網廠商均建立了良好合作關係，曾充分接受了“線上經濟”爆發期大客戶訂單交付能力的考驗，在AI 時代有望繼續受惠於穩定的合作關係。公司已在成都完成新建廠房建設，泰國工廠二期也在建設中，爲產能的快速上量做好準備。
光模塊精益製造典範，盈利能力業內處於領先水平。新易盛的毛利率在光模塊業內處於領先水平，我們認爲主要爲以下因素共同影響。1）戰略聚焦海外大客戶高速率產品；2）主要生產位於西南地區人工成本較東部地區有一定優勢；3）與DSP、VCSEL 等核心供應商博通保持長期戰略合作關係，採購成本或有優勢；4）供應鏈和庫存管理水平優秀；5）管理層親力親爲，堅持精益製造，銷售、管理費用管控效果顯著。
投資建議
我們預計公司2024-2026 年營收分別爲58.4 億、83.3 億、106.6 億元，歸母淨利潤分別爲16.2 億、22.0 億、29.2 億，分別對應5 月7 日收盤價P/E爲36.6/26.9/20.2，維持“買入-B”評級。
風險提示
1、北美重點客戶光模塊需求不及預期風險。公司2023 年前五大客戶佔比60.7%，主要以北美大客戶高端光模塊爲主，若需求下滑對收入將產生顯著不利影響。
2、毛利率下滑風險。若新訂單價格下降過快或原材料成本超預期上漲，公司盈利能力有下滑風險。
3、新客戶拓展不及預期風險。公司目前在多個新客戶處於小批量出貨狀態，若拓展不及預期中長期成長能力將存在不確定性。