事件：公司發佈2023 年報及 2024 年一季報。2023 年公司實現營收 331.26億元，同增10.0%，歸母淨利潤100.16 億元，同增6.8%；2024Q1 公司實現營收162.55 億元，同增8%，歸母淨利潤60.55 億元，同增5%。公司披露2024 年經營計劃爲力爭實現營業收入增長5-10%。
點評：2023 年表現未達預期及年初計劃，2024Q1 開局相對平穩。2023 年白酒收入增速10.4%，其中，中高檔酒/普通酒增速分別爲8.8%/20.7%，測算白酒銷售量/噸價分別同減14.9%/同增29.8%，預計主因藍色經典天夢繫列等次高端產品佔比持續提升。分產品看，2023 年藍色經典系列主導產品體量上，夢＞海＞天，增速方面，天＞夢＞海，海之藍增速最慢預計主因上一年度產品換代升級後基數較高，天之藍增速領先預計主因產品性價比優勢。
分區域看，省內/省外增速分別爲8.1%/11.9%，省外增長略快於省內，其中，湖南、湖北、江西等省外相對規模市場表現較好，省內受競爭格局加劇及宏觀環境影響，增速有所承壓，其中，蘇北表現好於蘇中，蘇中好於蘇南。
2023Q4 收入下降21.5%，主因公司在淡季控制發貨節奏。2024Q1 收入增長8%，符合預期，結合渠道反饋，預計Q1 回款進度50%左右，一季度表現平穩奠定全年增長基礎，動銷端在費用投入下，預計水晶夢實現雙位數以上增長，省內夢6+逐步復甦，海天表現相對平穩。公司今年目標收入增長5-10%，Q1 完成節奏和全年目標基本一致，預計後續在低基數效應及需求復甦拉動下，產品結構有望持續優化，聚焦主推產品，完成全年指標確定性強且後續季度將更加從容。
盈利能力總體平穩，預收款仍留有餘力。2023 年公司毛利率75.3%，同比+0.7pct，主因噸價提升帶動；稅金及附加率爲15.9%，同比+1.3pct；銷售/管理/研發/財務費用率分別爲16.3%/5.3%/0.9%/-2.3%，同比+2.4pct/-1.1 pct/+0.1pct/-0.2 pct，銷售費用上行主因市場競爭環境及主導產品數字化，綜上，2023年淨利率爲30.3%，同降0.9pct。2024Q1 公司毛利率76.0%，同比-0.6pct，稅金及附加率16.0%，同比+0.3pct，期間費用合計同比-0.4pct，2024Q1 淨利率爲37.2%，同比-1.2pct。考慮備貨春節年末打款因素單季度波動較大，合併兩個季度來看，2023Q4+2024Q1 銷售商品現金同增13.1%，合併營收同增2.3%，現金流表現優於報表端，2024Q1 合同負債爲58.15 億元，同比減少11.6 億。
盈利預測：考慮公司仍處於調整階段，經營節奏主動放緩，下調2024-2025年盈利預測並新增2026 年，並下調至“增持”評級。預計公司2024-2026 年歸母淨利潤分別爲110.05 億/123.74 億/139.65 億元， 分別同比+9.87%/+12.44%/+12.86%，對應PE 分別爲13x/12x/11x。
風險提示：需求恢復不及預期，行業政策風險，競爭格局加劇