核心觀點
24Q1 或受銀保渠道報行合一實施影響公司保費收入下滑，新單保費收入同比-41.0%符合預期；但保費結構明顯優化，期交和個險渠道佔比明顯提升，“以價補量”帶動新業務價值同比+51%；同時或由於權益市場波動和市場利率下行，在去年同期高基數下公司總投資收益率同比-0.6pct 至4.6%，但包含FVOCI 資產公允價值變動在內的綜合投資收益率則同比+1.0pct 至6.7%。
但利率下行使得公司的其他綜合收益項目出現大幅虧損，對公司淨資產造成了一定壓力。建議關注後續新業務價值率的回暖和投資端的高彈性。
事件
公司公佈2024 年第一季度業績
2024 年第一季度，公司實現營業收入264.79 億元，同比-8.7%；保險服務收入117.42 億元，同比-13.4%；歸母淨利潤49.42億元，同比-28.6%；截至第一季度末，歸屬於母公司股東的股東權益爲940.02 億元，較2023 年末下降10.5%；ROE 爲4.97%，同比-0.89pct。
簡評
保費收入：新單增速下滑符合預期，保費結構進一步優化24Q1 公司新單保費收入同比-41.0%；1）分渠道來看，或因銀保渠道“報行合一”政策實施影響，公司銀保渠道新單保費同比大幅下滑63.7%，但或由於績優人力規模及代理人隊伍人均產能的持續提升，個險渠道新單保費則實現了17.6%的同比增速，佔公司整體新單保費的比例則同比大幅提升21.9pct 至43.9%，渠道結構明顯優化。2）分期限來看，或受個險渠道佔比提升及銀保渠道“以躉促期”策略影響，公司期交保費和躉交同比分別-4.2/81.4%，期交保費佔長期險首年保費的比例則同比大幅提升35.0pct 至82.1%。此次公司在業績推介材料中首次新增披露季度新業務價值信息，或由於在公司期交和個險佔比顯著提升及“報行合一”政策實施後銀保渠道手續費及佣金下滑後新業務價值率（NBVM）提升影響，24Q 公司新業務價值同比大幅+51%。
承保盈利：保險服務業績有所下滑，保單資金成本有所上行24Q1，在新準則下公司實現保險服務業績（保險服務收入-保險服務費用-分出保費的分攤+攤回保險服務費用）爲38.51 億元，同比-14.1%；承保財務損失（代表保單資金成本）爲-120.08 億元，同比+11.5%。
投資：一季度權益和債券表現分化，投資服務業績有所提升2024 年第一季度，或受資本市場波動加劇影響公司年化總投資收益率爲4.6%，同比-0.6pct；而或由於利率下行債券市值上升影響，包含“計入其他綜合收益的其他債權投資與其他權益工具投資公允價值變動淨額”（FVOCI）的綜合投資收益率爲6.7%，同比+1.0pct。若按新準則下的“利息收入+投資收益+公允價值變動損益-承保財務損益+分出再保險財務損益-利息支出”測算，公司實現投資服務業績273.51 億元，同比+3.6%。
市場利率下行，淨資產面臨一定壓力
截至第一季度末，歸屬於母公司股東的股東權益爲940.02 億元，較2023 年末下降110.65 億元或-10.5%；其中，其他綜合收益由-510.93 億元下降160.03 億元至670.96 億元，爲主要拖累。24Q1 公司實現淨利潤49.43億元，但其他綜合收益和綜合收益總額分別有160.03 億元和110.60 億元的虧損，爲淨資產造成了顯著的壓力；其中，或主要因市場利率下行影響債券市值上升，“其他債權投資公允價值變動”項目爲正向貢獻48.77 億元，而由於利率下行按金規模有較大幅度增加，“可轉損益的保險合同金融變動”項目則爲負向貢獻210.88 億元，對當期淨資產造成了較大壓力。
投資建議：Q1 業績有所波動，建議關注後續新業務價值率的回暖和投資端的高彈性；維持“買入”評級2024 年第一季度公司保費收入下滑符合預期，但保費結構持續優化，期交和個險佔比明顯提升，帶動新業務價值率的顯著改善從而爲價值增長做出貢獻；受利率下行影響公司包含FVOCI 計量的債券的公允價值變動的綜合投資收益率有所下滑，但或由於公司此前利率敏感型保單佔比較高，利率下行導致按金規模有較大幅度增加從而爲公司淨資產造成了一定壓力。展望未來，雖然在銀保渠道報行合一實施以及去年同期高基數下2024年全年公司保費收入增速可能有所承壓，但在居民儲蓄意願高漲以及公司代理人渠道轉型成效初顯下保費下降幅度可能好於預期，且隨着公司保費結構的持續優化公司新業務價值率將有望顯著改善，從而通過“以價補量”實現全年新業務價值的穩健增長。且由於公司權益投資倉位較高，後續若資本市場回暖公司投資收益和經營業績將彰顯出明顯的向上彈性。
當前股價對應2024E 僅0.36 倍PEV；我們給予公司0.5 倍PEV，對應目標價43.36 元，維持“買入”評級。