事項：
公司發佈2023 年報及2024 年一季報。2023 年公司實現營收102.90 億元，同比+58.21%；歸母淨利潤4.42 億元，同比+13.00%；綜合毛利率9.82%，同比-1.74pct；歸母淨利率4.30%，同比-1.72pct。2024Q1 公司實現營收29.53 億元，同比65.57%，環比+2.14%；歸母淨利潤0.76 億元，同比-38.80%，環比+5826.51%；綜合毛利率8.25%，同比-0.48pct，環比+1.53pct；歸母淨利率2.57%，同比-4.38pct，環比+2.52pct。業績符合預期。
評論：
銀漿龍頭出貨高增，LECO 導入N 型佔比快速提升。2023 年，公司銀漿出貨2002.96 噸，同比增長45.8%，其中N 型佔比約30%，是行業歷史上首家年光伏導電銀漿出貨量超過2000 噸的企業。2024Q1 公司銀漿出貨550 噸，得益於LECO 銀漿市場份額提升，N 型銀漿佔比提升至60%。2024Q1 公司毛利率爲8.25%，同比-0.48pct，環比+1.53pct，毛利率環比改善主要系產品結構優化，對盈利能力形成支撐。隨着公司LECO 銀漿產品逐漸導入，份額持續提升，預計2024Q2 銀漿出貨800-900 噸，其中N 型佔比約80%；2024 全年公司銀漿出貨有望達3000 噸。
銀漿產能快速產能，佈局泰國提升海外份額。2023 年9 月，公司常州聚和年產3000 噸導電銀漿建設項目二期建成投產，使得公司國內總產能攀升至3000噸；2023 年公司在泰國佈局的年產600 噸銀漿項目已完成建設，以滿足國際客戶的交付需求，增強全球化佈局。
積極推進上游佈局，助力產品提質降本。銀粉佈局方面，2023Q4 公司銀粉已實現噸級供貨，目前單月出貨20-30 噸；預計2024 年出貨量300-400 噸，子公司有望實現盈虧平衡，2025 年有望實現銀粉大規模自供。此外，公司還規劃了300 噸玻璃粉項目，助力產品研發。由於銀漿產品的性能直接受到上游銀粉、玻璃粉等原材料品質的影響，佈局上游銀粉及玻璃粉，加強上下游聯繫，進行匹配研發，可以更好的把握銀漿產品的品質。
投資建議：公司銀漿龍頭地位穩固，LECO 導入驅動成長。我們預計公司2024-2026 年歸母淨利潤分別爲6.92/8.19/9.41 億元，當前市值對應PE 分別爲14/12/10 倍。參考可比公司估值，給予2024 年17x PE，對應目標價71.04 元，維持“推薦”評級。
風險提示：光伏需求不及預期、公司產能釋放不及預期、競爭加劇風險。