事項：
公司發佈2023 年年報和24 年一季報，2023 年公司實現營業收入/歸母淨利潤/扣非歸母淨利潤98.0/3.3/3.0 億元，YoY+14.4%/-4.9%/-6.5%；24Q1 實現營業收入/歸母淨利潤/扣非歸母淨利潤18.5/1.0/0.9 元，YoY-10.5%/+6.7%/+7.9%。
評論：
高端產品佔比提升，非傳統渠道高增。23 年：分品類看，23 年生活用紙/個人護理營收分別同比+14.1%/+31.9%至96.6/1.39 億。生活用紙方面，公司完善佈局高端市場，升級迭代現有產品以及深度挖掘小品類機會，量/價同比+15.5%/-1.1%，其中高端系列增速超20%，約佔生活用紙業務的25%；高毛利品類增速達16%，約佔生活用紙業務的68%；健康精品業務則通過聚焦打造拳頭產品，其中溼巾/柔巾業務約佔總營收的3%/1%；護理產品業務打通線上線下渠道，聚焦重點活動檔期開展品牌推廣活動，積極拓展校園市場，以提升品牌知名度，吸引和培育新客戶群體，全年銷售約佔總營收的1%。分渠道看，23 年傳統渠道/非傳統渠道分別實現收入44.1/53.9 億元，同比增3.8%/24.7%，主要系公司加大電商和新零售平台投入，搭建相應的供應鏈系統，推動非傳統渠道滲透率持續提升，23 年非傳統渠道營收佔比從22 年的50%提升至55%。
盈利能力持續改善，加大費投蓄力升級。23 年，公司實現毛利率33.2%，同比+1.2pcts，主要系漿價下降和生活用紙升級帶動；費用端，銷售/管理/財務費用率分別爲22.5%/4.4%/-0.3%，同比+2.1/+0.01/+0.03pcts，其中銷售費用率提升或主要系公司加大產品促銷力度推動產品結構升級。綜合來看，23 年實現歸母淨利率3.4%/-0.7pcts。24Q1，公司實現毛利率34.5%，同比+7.1pcts，環比-5.4pcts，或主要系使用低價原料帶來成本端同比改善；但考慮到漿價上漲，24Q1 綜合成本環比23Q4 可能仍高，因此毛利率環比有壓力。費用端，銷售/管理/財務費用率分別爲20.5%/5.7%/0.1%，同比+3.8/+2.2/+0.3pcts，費用率有所上漲，綜合影響歸母淨利率+0.8pcts 至5.2%。
投資建議：公司是生活用紙龍頭，持續推動產品結構升級和渠道優化，市場份額或進一步提升。展望24 年，目前漿價保持高位，後續價格回落後有望貢獻盈利彈性。我們預計24-26 年歸母淨利潤分別爲4.25/4.87/5.51 億元，對應24/25/26 年PE 爲28/24/22X，參考絕對估值法，給予目標價10.2 元，維持“強推”評級。
風險提示：大宗原材料價格上漲；國際海運受阻風險；消費復甦不及預期等。