事件：2023 年報：2023 年營收227.8 億元，同比+1.4%；歸母淨利潤30.4億元，同比+12.9%。其中Q4 營收62.2 億元，同比+0.1%；歸母淨利潤爲7.3億元，同比+4.0%。公司擬每10 股派發現金紅利27.6 元。2024 一季報：2024Q1營收36.2 億元，同比+1.4%；歸母淨利潤2.2 億元，同比+43.0%。
分品類看，大家居戰略推動整體收入穩步增長。2023 年櫥櫃、衣櫃及配套、衛浴、木門分別實現營收70.3 億元、119.5 億元、11.3 億元、13.8 億元，同比-2.0%、-1.6%、+9.0%、+2.4%，2024 年Q1 同比增速分別爲-1.6%、-3.6%、+10.2%、+5.0%。公司的成熟品類櫥櫃、衣櫃小幅承壓，而衛浴、木門等品類受益於連帶率的提升仍保持較高的增速，大家居戰略助力整體收入穩健。2023年公司將按品類劃分的營銷事業部調整爲按照區域劃分，進行全品類、全渠道的統一管理，從組織形態上向大家居戰略方向匹配。大家居戰略契合行業發展趨勢，公司佈局領先，組織變革將進一步強化領先優勢，我們看好公司能夠持續引領行業的發展。
分渠道看，零售略有承壓，大宗業務受益竣工增長。2023 年零售業務（直營+經銷）、大宗、境外業務分別實現收入184.0 億元、35.9 億元、3.2 億元，同比+0.6%、+2.6%、+46.5%，2024 年Q1 同比增速爲-2.7%、+18.8%、+45.6%。
零售業務在23 年保持穩健，24Q1 有所下滑。直營業務增速較高，我們推測因公司通過開立直營大家居門店探索運營模式，未來有望不斷賦能經銷商。隨着組織調整負面影響的減弱，大家居模式有望助力收入重回增長。而大宗業務受益地產竣工的增長，保持較高的增速。此外公司積極開拓境外業務，增速較高。
盈利能力同比提升明顯，有望維持。公司2023 毛利率34.2%，同比+2.6pct，24Q1 同比+3.3pct。毛利率提升明顯，主要受益於原材料價格回落以及經營效率的提升。2023 年銷售、管理費用率分別同比+1.2、+0.2pct；24Q1 分別同比+1.8、-0.5pct。銷售費用率增長，主要因加大廣告營銷投放以及收入端承壓。
綜合來看，2023 年淨利率13.9%，同比+1.4pct，24Q1 淨利率同比+1.8pct，盈利能力受益毛利率的回升而提升明顯。公司持續強調降本增效，過往費用控制能力突出，我們看好盈利能力未來保持穩定。
盈利預測與投資評級：公司積累了行業領先的渠道運營經驗和經銷商資源，並且在經營上積極進取。公司在23 年再次優化組織架構，全力發展大家居業務，隨着負面影響的消散，公司有望通過拓品類、拓渠道、拓品牌，多維度在行業壓力下實現穩健增長。預計公司2024-2026 年歸母淨利潤分別爲32.2、35.2、39.5 億元人民幣，EPS 爲5.3、5.8、6.5 元，目前股價對應PE 分別爲12.5、11.4、10.1 倍，當前估值處於歷史低位，維持“推薦”評級。
風險提示：地產銷售下滑超預期；家居消費不及預期；原材料價格上漲。