核心觀點
2023 年公司營收39.76 億元/+15.7%，歸母淨利潤5.66 億元/+21.1%，24Q1 公司營收9.52 億元/+4.1%，歸母淨利潤1.47 億元/+36.6%。23 年公司裝飾原紙收入31.07 億元/+30.3%，毛利率23.40%/+3.05pct，23 年銷量30.51 萬噸/+34.2%，噸售價約10183元/-2.9%（同比-300 元，主要系產品結構變化）。分地區看，23年公司外銷收入7.80 億元/+66.9%，內銷收入31.61 億元/+8.3%，內銷穩健、外銷高增。展望24 年，公司訂單飽滿、價格穩定，隨着8 萬噸新產能Q3 投產及海外市場持續開拓，有望穩健增長。
事件
公司發佈2024 年一季報。24Q1 公司營收9.52 億元/+4.1%，歸母淨利潤1.47 億元/+36.6%，扣非歸母淨利潤1.45 億元/+50.0%。經營性淨現金流-2.08 億元；EPS（基本）0.45 元/+36.4%，加權平均ROE 爲3.60%/+0.66pct。
公司發佈2023 年報。2023 年公司營收39.76 億元/+15.7%，歸母淨利潤5.66 億元/+21.1%，扣非歸母淨利潤5.28 億元/+16.4%。經營性淨現金流4.39 億元/-18.6%，主要系母子公司之間已貼現未到期的承兌匯票往來影響；EPS（基本）1.72 元/+17.8%，加權平均ROE 爲14.92%/+0.75pct。公司擬向全體股東每10 股派發現金紅利11 元（含稅），同時每10 股轉增股本4 股，現金分紅比例爲63.9%。
單季度看，23Q4 公司營收9.92 億元/+4.7%，歸母淨利潤1.69 億元/+23.8%，扣非歸母淨利潤1.49 億元/+8.8%。
簡評
新產能貢獻增量，裝飾原紙持續高景氣。分業務看，1）裝飾原紙： 23 年公司裝飾原紙收入31.07 億元/+30.3%， 毛利率23.40%/+3.05pct，銷量30.51 萬噸/+34.2%,測算平均噸售價約10183 元/-2.9%（同比-300 元，主要系產品結構變化）。馬鞍山基地8 萬噸裝飾原紙於23 年6 月投產貢獻增量，裝飾原紙行業需求景氣，中高端領域競爭格局較好，23 年價格穩定、基本實現滿產滿銷。2）木漿貿易：23 年公司木漿貿易收入8.24 億元/-14.9%，毛利率3.49%/-10.52pct。3）其他紙：23 年公司其他紙收入960萬元/-72.1%，毛利率-11.94%/-18.44pct。
造紙盈利環比平穩，貿易業務逐季減虧。23 年公司毛利率19.05%/+0.58pct，淨利率14.21%/+0.67pct，公司銷售、管理、研發、財務費用率分別爲0.61%/+0.02pct、1.31%/-0.08pct、3.03%/+0.34pct（加大研發投入）、-1.27%/+0.01pct。單季度看，2
3Q4 毛利率22.11%/+4.56pct，淨利率17.06%/+2.69pct；24Q1 毛利率20.16%/+6.08pct，淨利率15.42%/+3.70pct，木漿和鈦白粉價格回落、高毛利率出海業務佔比提升，帶動盈利能力同比改善、環比表現平穩。造紙業務方面，我們測算公司24Q1 裝飾原紙業務噸毛利爲2292 元，噸淨利爲1786 元，環比小幅回落、整體表現平穩。貿易業務方面，上半年木漿價格急跌，影響貿易業務表現，2023 年5 月以來內盤木漿價格觸底回升，我們估計貿易業務單三季度已實現盈虧平衡，Q4 扭虧，全年實現淨利潤約364 萬元，淨利率0.4%。
出口靚麗增長，內外銷齊頭並進。分地區看，23 年公司外銷收入7.80 億元/+66.9%，毛利率28.52%/+4.47pct，內銷收入31.61 億元/+8.3%，毛利率16.83%/-0.66pct，我們估計內銷裝飾原紙收入約23.3 億元/+21%。在歐洲市場，中國廠商積極引進並吸收國外先進的技術和管理經驗，通過不斷的學習與實踐，在產品的核心指標上達到了國際領先水平。在東南亞等市場，經濟較快發展、居民生活水平不斷提高，住房改善需求和裝飾裝修需求持續擴大。公司積極調整市場結構，緊盯國際形勢，緊抓國際機遇，加大海外市場開拓力度，持續構建海外客戶體系，優先爭搶高毛利產品的國際市場份額，促使海外業務量快速增長，實現經營業績穩步提升。
展望未來，產能建設推進，多元化紙種打開成長空間。23 年6 月馬鞍山“年產18 萬噸特種紙生產線擴建項目（一期）”的8 萬噸裝飾原紙產線順利投產，公司裝飾原紙產能已達35 萬噸。公司現擁有8 條全球先進的裝飾原紙生產線，可定製化生產品種達500 餘種，預計24Q3 將投產8 萬噸裝飾原紙生產線，規模化生產能力有望再上新臺階。同時，公司積極開拓裝飾原紙外的食品、醫療、工業用紙等多元特種紙品類，預計2025 年實現首批10-15 萬噸其他特種紙產能釋放，打開長期成長空間。
提質增效重視股東回報，開展員工持股提高團隊凝聚力。24 年3 月1 日，董事長髮函提議：1）23 年度向全體股東每10 股派發現金紅利不低於8.50 元（含稅），實際爲每10 股派發現金紅利11 元（含稅），超額達成；2）公司結合2024 年上半年實際經營情況，開展2024 年中期分紅；3）建議2024 年在2023 年基礎上進一步提升分紅比例。4 月19 日，公司發佈2024 年員工持股計劃草案，擬向高管、骨幹員工等不超過250 人，募集不超過3221 萬元認購公司回購股份，認購價13.23 元/股，爲草案公告前1 個交易日公司股票交易均價的60%。
公司開展員工持股，有利於進一步完善公司治理水平，提高員工的凝聚力，調動員工的積極性。
盈利預測：預計公司2024-2026 營業收入分別爲46.2、53.3、60.9 億元，同比增長16.3%、15.3%、14.3%，歸母淨利潤分別爲6.61、7.50、8.64 億元，同比增長16.7%、13.5%、15.3%，對應PE 爲11.7x、10.4x、9.0x，維持“買入”評級。
風險提示：1）下游需求不及預期：公司作爲國內中高端裝飾類原紙供應商，下游主要爲家居製造行業，一定程度受到房地產銷售影響，下游需求偏弱將對收入和盈利產生不利影響，此外公司海外市場持續開拓，收入佔比提升，海外市場需求不及預期影響公司收入和業績；2）紙價下行風險：競爭對手逐步加大裝飾原紙產能投放，裝飾原紙行業競爭加劇，部分競爭對手低價搶佔份額，公司產品面臨價格下行風險；3）新紙品開拓不及預期：公司馬鞍山基地新產能逐步建設，受到競爭格局、經濟環境等影響，新紙品開拓不及預期將對公司收入和盈利產生不利影響。