門店持續擴張、多品牌發力推動下，2023 年收入增長22%，歸母淨利潤受商譽減值影響。公司是國內高端女裝品牌集團。受益於旗下多品牌矩陣協同發展策略、線上多品牌多平台策略成效顯著以及成長期品牌的高效拓展，2023年公司收入同比+21.7%至29.2 億元，毛利率增長4.0 百分點至67.8%；費用率合計下降2.8 百分點。歸母淨利潤同比+416.6%至1.1 億元，淨利率提升3.2 百分點至5.6%。此外由於海外業務虧損較多，計提商譽減值約1.2 億元，若剔除商譽減值影響，歸母淨利潤爲2.25 億元，符合此前預期。經營性現金流淨額同比+52.7%至4.8 億元，現金流充裕，分紅率達82.6%。
2024 年第一季度收入增長12%，主要受海外業務拖累歸母淨利潤下滑。一季度海外需求持續疲軟，海外收入預計下滑約20%，但得益於國內總體經營良好，整體收入增長12.5%至7.5 億元。歸母淨利潤同比下降32.2%至0.3 億元，歸母淨利率下降3.2 百分點至3.9%，主要原因系海外業務虧損加大、新增股權激勵費用與政府補助減少導致百秋貢獻的投資收益減少。毛利率上升1.7 百分點至67.3%。四大費用率合計上升2.6 百分點至58.4%，主要由於海外業務下滑以及國內店鋪擴張導致銷售費用率上升2.2 百分點。
全年各品牌收入、毛利率、總門店數均實現增長。主品牌歌力思收入同比增長21%；三大成長期品牌表現優異，SP、IRO 中國區、LAUREL 同比分別增長50%/58%/47%；IRO 品牌約80%收入在海外，雖然海外經營業績受到較大沖擊，但品牌綜合仍獲得了10%的增長；Ed HARDY 同比增長3%。門店數量逆勢增長，較2022 年末淨增加39 家。毛利率分品牌看，各品牌毛利率均實現不同幅度提升；分渠道看直營/加盟渠道毛利率同比分別+4.7/3.2 百分點，預計隨新店店效爬坡、成長期品牌規模效益逐漸體現，毛利率、淨利率有望持續提升。
風險提示：品牌形象受損；存貨大幅減值；市場競爭加劇。
投資建議：國內業務支撐收入增長，盈利短期受海外業務影響。公司近年來逆勢擴張門店，繼續看好公司主品牌穩健增長，以及成長期子品牌的增長潛力。利潤端由於2023 年海外業務虧損、計提大額商譽減值，導致2023 年淨利潤不及預期，同時2024 年一季度海外業務持續虧損，預計對2024 全年淨利潤仍有負面影響，我們維持收入預期，下調淨利潤預測，預計2024-2026年淨利潤分別爲2.3/3.1/3.7 億元（2024-2025 年前值爲3.5/4.1 億元），同比增長118.8%/35.9%/17.8%。由於盈利預測下調，下調目標價至8.6-9.2元（原爲13.2-14.1 元），對應2024 年PE 14-15x，維持“增持”評級。