深耕戶外二十餘載歷浮沉，堅定品牌運營轉型煥新顏公司是深耕戶外行業二十餘載的國內戶外零售龍頭，2015 年在中小板上市，2019年以來受戶外零售市場低迷、始祖鳥銷售權限受限等影響而連續四年虧損，2021年開始從戶外渠道零售向戶外品牌運營轉型，2023 年轉型初見成效，實現扭虧爲盈。在國內戶外行業二次崛起、品牌化和高端化趨勢延續的背景下，自有品牌X-BIONIC 有望通過門店、經銷、抖音等全渠道滲透保障業績高增長，並通過KOL 種草、頂尖商學院合作等多方式破圈打開成長天花板。此外，合資品牌攀山鼠符合山系流行趨勢，獨代品牌CRISPI 主打舒適零磨合並拓展都市功能品類、Houdini 主打時尚環保並獨立開店，均有望貢獻業績新增量。我們預計2024-2026年公司營業收入爲11.1/14.2/17.5 億元，歸母淨利潤爲0.6/0.9/1.6 億元，當前股價對應PE 爲31.1/19.3/11.4 倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。
X-BIONIC 對標始祖鳥，好基因+好運營助力運動黑科技品牌持續高增長始祖鳥的成功經驗可總結爲好基因+好運營，而X-BIONIC 自帶高端戶外“好基因”，並在產品、渠道、營銷等方面全力推動品牌化運營。品牌基因方面，X-BIONIC擁有排汗控溫技術、滑雪場景加持以及深厚歷史底蘊。品牌運營方面，產品端與頂尖面料商合作開發中外層產品，2023H1 中外層產品營收佔比已達60%；渠道端在SKP、萬象城等頂級商圈開設10 家單品牌店，在大型滑雪場開設12 家滑雪店，在西安和錦州開拓兩家經銷商並跟其他經銷商持續接洽；營銷端通過KOL種草、明星代言、頂尖商學院合作等方式在商學院圈和時尚圈逐步破圈。未來，隨着門店數量增長、經銷渠道拓展及抖音渠道放量，X-BIONIC 有望持續高增長。
攀山鼠+CRISPI+Houdini 齊發力，細分領域戶外頂級品牌貢獻新增長點公司主打的攀山鼠、CRISPI 和Houdini 均是戶外頂級品牌，有望貢獻新增長點。
攀山鼠是瑞典山系經典戶外品牌，有望藉助山系流行趨勢持續擴大銷售規模；CRISPI 是意大利手工匠心傳承品牌，受益於品牌專區的持續開設；Houdini 是北歐戶外美學品牌，受益於單品牌店、三夫綜合店以及經銷渠道的持續開拓。
風險提示：宏觀經濟波動風險；品牌運營不及預期風險；存貨跌價風險。