事件描述
郵儲銀行發佈2024 年一季報點評，一季度營收同比增速1.4%，歸母淨利潤同比增速-1.3%，一季度末不良貸款率0.84%，環比上升1BP，撥備覆蓋率327%，環比下降21pct。
事件評論
營收&利息逆勢增長含金量高，唯一正增長大行。去年以來部分國有大行的營收已經開始下滑，而郵儲銀行維持正增長。一季度利息淨收入增速達到3.1%，在全行業淨息差持續下行的背景下難能可貴，主要源於去年以來淨息差相對同業更具韌性，負債成本改善。非利息收入同比下滑4.8%，主要手續費同比下滑18.2%，符合市場預期，主要受到代理保險業務降費影響。投資等其他非利息收入增長16.7%，並未效仿銀行同業釋放大量投資收益來拉動營收，營收增長的含金量高。歸母淨利潤同比下滑1.3%，主要特殊的郵政儲蓄代理費在存款規模擴張帶動下增長，導致PPOP 增速明顯低於營收增速，但目前已經觸發代理費率下調機制，未來如果下調，盈利壓力將有所減輕。
規模高效益擴表，一般貸款增速持續領先。一季度末貸款較期初增長4.6%，高基數下同比少增，符合行業共性。但不含票據的一般貸款增長5.7%，其中對公貸款增長8.3%，零售貸款增長3.8%。零售貸款實現同比小幅多增，去年四季度以來零售需求有所復甦，投放保持回暖趨勢。2023 年一般貸款增速也領跑大行，保持高效擴表，對於支撐淨息差至關重要。存款較期初增長4.8%，預計今年貸存比繼續上升，提升盈利能力。
淨息差降幅小於同業，預計存款成本持續改善。一季度淨息差1.92%，同比下降17BP，較2023 全年下降9BP，降幅在大行中相對少。測算生息資產收益率3.42%，較2023 全年下降14BP，預計主要受到房貸等零售資產降息影響。展望全年，預計零售貸款收益率仍有下行壓力，但國有大行可能率先調整到位。測算計息負債成本率1.52%，較2023 全年下降5BP，預計存款成本改善。負債成本降低是可持續趨勢，未來銀行業存款掛牌利率可能繼續下調，郵儲銀行存款佔比、定期存款佔比均高於同業，在存款降息週期最受益。
資產質量總體穩定，不良新生成率邊際回落。郵儲銀行不良率長期保持低位，一季度末環比上升1BP 至0.84%，但不良新生成率較2023 全年下降4BP 至0.81%，該水平在目前主要零售銀行中非常優異。去年以來零售信貸市場整體資產質量指標有所波動，今年預計仍有一定壓力，是行業共性，但不同銀行的客群質量存在差異，我們預計郵儲銀行的客戶相對優質，資產質量波動幅度可控。同時，房地產風險依然優於同業，2023 年末房地產對公貸款不良率2.45%，絕對水平在大行中最低。一季度末撥備覆蓋率環比回落21pct 至327%，絕對值依然領先國有大行，在PPOP 下滑壓力下降低撥備反哺利潤。
投資建議：業績回暖可期，股息率吸引力強。近兩年宏觀壓力環境下，郵儲銀行作爲零售大型銀行，保持營收持續正增長來之不易。未來隨着零售市場企穩、代理費率調節、淨息差調整充分，我們判斷業績將逐步回暖。長期角度，郵儲銀行依然是資源稟賦領先的穩健型零售銀行典範。預計2024 年營收增速0.6%，歸母淨利潤增速0.7%。截至4 月30 日收盤價，A 股估值0.57x2024PB、5.9x2024PE，股息率達到5.41%，維持“買入”評級。
風險提示
1、 經濟下行壓力加大，淨息差繼續收窄；2、資產質量波動，不良率明顯上升。