收入端：供需差拖累纸价，产业链一体化优势持续提升。事件概述
公司發佈2023 年年報與2024 年一季報，2023 年公司實現營收293.33 億元，同比-13.76%；歸母淨利潤1.56億元，實現扭虧爲盈；扣非後歸母淨利爲-2.98 億元（主要爲非流動性資產處置損益2.09 億元以及計入當期損益的政府補助2.27 億元），同比+87.61%。公司經營活動產生的現金流量淨額爲31.67 億元，同比+1457.22%，主要系本期盈利情況較上年好轉。單季度看，2023 年Q4 實現營收80.21 億元，同比-6.35%；實現歸母淨利潤2.73 億元，同比+111.80%。2024 年Q1 公司實現營收66.69 億元，同比+5.00%；歸母淨利潤0.39 億元，同比+111.45%；扣非後淨利潤-0.15 億元（主要爲計入當期損益的政府補助0.51 億元），同比+95.89%；此外，公司擬向全體股東每10 股派送現金紅利0.11 元（含稅），合計總金額爲0.48 億元，分紅比例爲30.4%。
分析判斷:
收入端：供需差拖累紙價，產業鏈一體化優勢持續提升。
公司2023 年收入爲293.33 億元，同比-13.76%，主要系受進口紙成品紙衝擊（2023 年箱板紙進口總量爲532.46 萬噸，同比+48.15%；瓦楞紙進口量爲359.11 萬噸，同比+47.82%）疊加下游需求恢復較緩（2023 年國內箱板瓦楞紙實際消費量爲5878 萬噸，同比+9.3%），供大於求下紙價下滑較大，2023 年瓦楞紙全年均價爲2914 元/噸，同比-18.7%；箱板紙全年均價爲3947 元/噸，同比-16.47%，對公司收入端影響明顯。分業務來看， 2023 年公司造紙板塊實現營收192.41 億元，同比-11.75%，公司原紙產量/銷量分別爲678.47 萬噸/677.73 萬噸，同比分別+10.35%/+9.97%；公司包裝板塊實現營收70.80 億元，同比-7.78%。貿易板塊實現營收21.24 億元，同比-42.77%。其他業務實現營收2.38 億元，同比+21.76%。根據卓創諮詢顯示，2024Q1 瓦楞紙和箱板紙均價分別爲每噸2854.69/3859.20 元，同比-8.7%/-10.1%，而同期箱板瓦楞紙庫存和消費量分別-9.9%/+5.6%，行業庫存壓力逐漸改善下，終端平穩復甦疊加前期低基數影響，公司24Q1 收入端呈現小幅修復；同時，公司產能規模穩健擴張，隨着浙江山鷹77 萬噸造紙項目和吉林山鷹一期30 萬噸瓦楞紙項目建成投產，公司當前年產能超過800 萬噸，預計在建項目宿州基地180 萬噸產能建成後，公司有望完成近千萬噸的戰略產能佈局，不斷夯實公司龍頭地位。此外，公司通過合作及自建，實現海外再生漿供應量約90 萬噸/年以及配套各個造紙基地打造了50 萬噸竹木纖維產能，優化生產成本，持續提升產業鏈一體化優勢。
利潤端：原材料價格下滑帶動毛利率提升。
盈利能力方面，公司2023 年毛利率同比增加了2.64pct 至9.87%， 我們認爲主要系進口木漿以及國廢黃板紙價格下滑，成本端壓力減小所致。淨利率同比增加7.27pct 至0.35%。分產品看，2023 年公司箱板紙、瓦楞紙、其他原紙、紙製品、再生纖維、其他產品的毛利率分別爲7.04%、9.54%、6.58%、13.40%、10.67%、41.15%，同比分別+1.3pct、+2.48pct、+0.13pct、+2.69pct、+7.54pct、+11.08pct。2024 年Q1，公司毛利率同比增加2.16pct 至9.88%；淨利率同比增加6.33pct 至0.41%。費用方面， 2023 年公司費用率爲12.57%，同比+1.75pct；其中銷售費用率爲1.30%，同比+0.14pct；管理費用率爲4.83%，同比+0.15pct；財務費用率爲3.59%，同比+1.05pct，主要系利息支出、匯兌損失增加所致；研發費用率同比+0.41pct 至2.85%。2024 年Q1，公司期間費用率爲12.45%，同比-2.88pct；其中銷售費用率爲1.26%，同比-0.14pct。管理費用率爲4.42%，同比-1.69pct。財務費用率爲4.10%，同比-0.72pct。研發費用率爲2.67 %，同比-0.33pct，降本增效下，公司盈利能力改善較好。
投資建議
我們看好山鷹國際，公司作爲箱板瓦楞紙行業裏的龍頭企業，確定受益於經濟復甦。中長期看，隨着行業龍頭新項目的投產以及行業里老舊項目的退出，我們預計行業集中度將持續提升，行業的供需關係也將越發平衡，行業裏龍頭公司的議價能力也將逐步增加。未來公司的產能擴張以及一體化產業鏈優勢將爲公司持續降本增效，公司的競爭力將進一步加強。由於下游消費需求仍較緩，我們調整此前的盈利預測，將公司24-25 年營收預測由449.66/527.46 億元調整至320.87/354.34 億元，EPS 由0.29/0.36 元調整至0.15/0.23 元，新增2026年營收和EPS 386.81 億元和0.28 元，對應2024 年5 月6 日1.88 元/股收盤價，PE 分別爲12/8/7 倍，維持公司“買入”評級。
風險提示
1)下游需求不及預期。2）公司產能投放進度不及預期。3）進口紙持續對國內市場形成衝擊。4）2023 年7 月公司收到安徽證監局行政監管措施決定書。
