本報告導讀：
煤炭銷量繼續提升，價格回落，預計Q2 價格下行壓力趨緩；23Q4 及24Q1 業績受公允價值變動影響，預計H2 有望緩解；長期有成長，分紅繼續保持高位。
投資要點：
維持“增持”評級 。公司公佈2023年年報，營業收入1708.7億元(+2.41%)，歸母淨利潤212.3 億元（-39.67%）；同時公佈24 年一季報，營業收入404.49億元（-9.73%），歸母淨利潤46.52 億元（-32.69%）。鑑於24Q1 煤價承壓，我們下調24、25 年EPS 至2.28、2.59 元（原3.04、3.06 元），新增26 年EPS 爲2.65 元。根據可比公司2024 年平均12.2x PE 估值，調整目標價至27.82 元(+5.25 元)。
煤炭銷量繼續提升，價格回落，預計Q2 價格下行壓力趨緩。2023 年，公司煤炭產量16372.42 萬噸（+4.1%），銷量25322.12 萬噸（+12.6%），均價596.1 元/噸（-13.04%），原選煤噸成本約296.59 元/噸（-7.14%）。2024Q1煤炭銷量6146 萬噸（+9.16%），均價約540 元/噸（-85 元/噸），噸成本約280 元/噸。4 月動力煤價格已觸底回升，預計公司Q2 價格530-540 元/噸，較2023Q2 降幅收窄至10-20 元/噸，業績下行壓力趨於緩解。
2023Q4 及2024Q1 業績受公允價值變動影響，預計H2 有望緩解。23Q4及24Q1 公允價值計提8.7、9.17 億，主要受公司持有鹽湖股份影響，預計後續會推動鹽湖股份的權益法計量。公司與朱雀也有3 個資管計劃在管，預計24 年將逐步退出。我們預計24H2 起公允價值變動對公司淨利潤影響明顯減弱，2025 年影響基本消除。
長期有成長，分紅繼續保持高位。公司分紅率自21 年起保持在60%，持有小壕兔一號、三號礦井（800、1500 萬噸/年）探礦權有望貢獻長期成長。
風險提示：宏觀經濟不及預期；煤價超預期下跌。