核心觀點
4 月26 日，公司發佈2023 年報及2024 年一季報。2023 年公司常規疫苗銷售持續發力，PCV13 銷售大幅增長，帶動整體業績提升；二倍體狂苗獲批，24 年有望貢獻業績新增量。公司研發管線持續推進，未來產品矩陣豐富；國際化業務進展積極，海外市場有望進一步拓展，帶來新的業績增量。公司積極進行現金分紅，回購並持續增持股份，體現未來發展信心。
事件
公司發佈2023 年年報，業績符合預期
4 月26 日，公司發佈2023 年年度報告，全年實現：1）營業收入34.77 億元，同比增長10.14%；2）歸母淨利潤8.61 億元，同比增長749.02%；3）扣非歸母淨利潤7.22 億元，同比增長495.11%；4）基本每股收益0.77 元。業績符合此前預期。
公司利潤分配預案爲：向全體股東每10 股派發現金紅利2元（含稅），總計擬分派現金紅利預估2.23 億元。
公司發佈2024 年一季報，業績低於此前預期
4 月26 日，公司發佈2024 年第一季度報告，實現：1）營業收入4.52 億元，同比下降39.65%；2）歸母淨利潤0.54 億元，同比下降73.69%；3）扣非歸母淨利潤0.14 億元，同比下降92.42%；4）基本每股收益0.05 元。業績低於此前預期。
簡評
常規產品銷售持續發力，國際化業務進展積極
2023 年第四季度，公司營業收入10.13 億元，同比增長71.01%；歸母淨利潤1.64 億元，同比增長148.91%；扣非歸母淨利潤1.23 億元，同比增長137.83%。23Q4 業績實現大幅增長，主要由於22Q4 業績低基數所致。2023年公司收入端保持穩健增長，主要由於13 價肺炎球菌多糖結合疫苗（PCV13）、無細胞百白破b 型流感嗜血桿菌聯合疫苗（四聯苗）、乙肝疫苗等常規疫苗產品穩步放量；利潤端實現大幅增長，主要由於2022 年受新冠疫苗相關減值及費用化影響，利潤端基數較低所致。2024Q1 公司收入端同比下降，主要由於產品銷售同比下滑所致；利潤端降幅大於收入端，主要由於：1）收入同比下滑；2）管理費用、研發費用等同比增長。
常規疫苗銷售持續發力，二倍體狂苗有望貢獻新增量。2023 年，公司常規疫苗（不含新冠疫苗）銷售收入35.05 億元，同比增長18.98%。其中PCV13 銷售收入同比增長55.64%，23 價肺炎球菌多糖疫苗（PPSV23）銷售收入同比增長36.88%。PCV13 於2023 年銷售持續發力，成爲帶動公司業績增長的關鍵因素，市佔率持續提升；隨着公司持續拓展接種點覆蓋，加強銷售工作，PCV13 有望於2024 年繼續保持放量節奏。2023 年9 月，公司的凍幹人用狂犬病疫苗（人二倍體細胞）正式獲批上市，成爲國內第二款獲批的人二倍體狂苗，2024 年有望貢獻新的業績增量。
研發管線持續推進，未來產品矩陣豐富。公司擁有豐富的研發技術平台和研發管線，各項在研管線穩步推進。目前凍幹人用狂犬病疫苗（人二倍體細胞）和水痘減毒活疫苗分別於2023 年9 月及2024 年4 月獲批上市，另有多款產品管線處於臨床試驗階段。此外，公司還佈局研製了四價腸道病毒滅活疫苗（Vero 細胞）、帶狀皰疹疫苗、呼吸道合胞病毒疫苗（RSV）等疫苗的研發。未來隨着公司在研產品陸續獲批，產品矩陣不斷豐富，將爲公司持續發展提供重要保障，進一步增強公司競爭實力。
海外業務進展積極，國際化戰略持續推進。公司持續推進海外業務拓展，目前已與海外十多個國家就PCV13、PPSV23、水痘減毒活疫苗、四聯苗等產品在海外市場的註冊、推廣、商業化銷售、技術轉移等方面達成合作協議。2023 年10 月，公司PCV13 獲得了印度尼西亞《上市許可證》，標誌着該疫苗已具備在印度尼西亞市場銷售的基本條件，目前已與印尼合作方簽署PCV13《銷售合同》。2024 年4 月，公司全資子公司民海生物與大興區政府、阿斯利康簽署《戰略合作備忘錄》，共同探索疫苗領域的全方位合作，助力中國疫苗創新產品海內外合作與發展。
研發費用率有所下降，資產減值損失大幅縮窄
2023 年，公司毛利率84.54%（+0.37pp），基本保持穩定。全年公司銷售費用12.31 億元（+13.36%），銷售費用率35.41%（+1.01pct）；管理費用2.76 億元（+19.70%），管理費用率7.92%（+0.63pct）；研發費用5.01億元（-37.55%），研發費用率14.40%（-11.00pct）；財務費用-0.02 億元（-92.62%），財務費用率-0.04%（+0.62pp）。
研發費用率下降，主要由於新冠疫苗臨床III 期費用減少所致，其餘各項費用率均保持穩定。公司全年經營淨現金流10.33 億元（+89.32%），主要由於銷售回款增加，及22 年同期支付特許權使用費所致。2023 年公司計提資產減值金額合計1.32 億元，其中存貨計提存貨跌價準備1.16 億元，主要爲新冠疫苗減值計提。
2024 年第一季度，公司毛利率84.07%（-1.84pp），主要由於銷售收入下降而成本相對固定所致。24Q1 公司銷售費用1.60 億元（-38.36%），銷售費用率35.37%（+0.74pct）；管理費用0.74 億元（+42.34%），管理費用率16.28%（+9.38pct）；研發費用1.08 億元（+27.39%），研發費用率23.83%（+12.54pct）；財務費用0.05億元（-302.19%），財務費用率1.02%（+1.33pp）。管理費用增長，主要由於實施限制性股票和股票期權激勵所致；研發費用增長，主要由於當期確認費用增加所致。公司24Q1 經營淨現金流-0.76 億元（-159.24%），主要由於回款減少、購買原輔材料及支付服務費支出增加所致。
拓寬中長期激勵路徑，積極進行現金分紅與股份增持爲了進一步建立、健全公司長效激勵機制，助力公司實現發展戰略，吸引和留住公司管理人員和核心骨幹，充分調動其積極性和創造性，2023 年12 月11 日，公司發佈《2023 年股票期權與限制性股票激勵計劃（草案）》，並於12 月28 日發佈《關於向激勵對象首次授予股票期權與限制性股票的公告》，首次授予激勵對象462 人，有效地將股東利益、公司利益和員工利益結合在一起，促使各方共同推進公司持續長遠地發展。
爲切實踐行公司“質量回報雙提升”行動方案，積極回報股東，與股東分享公司經營發展的成果，公司制定了穩定的利潤分配政策。2023 年已分紅及擬現金分紅金額合計5.25 億元，佔2023 年歸母淨利潤的比例爲61%。
公司於2022 年10 月-2023 年1 月以集中競價交易方式合計增持股份137.57 股，合計增持金額5049.67 萬元，體現公司對未來發展的信心與對公司長期投資價值的認同。未來公司將繼續統籌好公司發展與股東回報的動態平衡，繼續切實讓投資者分享企業的成長與發展成果。
2024 年展望：常規產品有望持續放量，在研管線及國際化業務持續推進公司是國內疫苗行業的龍頭企業，擁有豐富的產品佈局，PCV13、四聯苗、乙肝疫苗等產品有望憑藉自身價格及質量優勢，2024 年有望持續放量，推動公司業績增長。二倍體狂苗獲批，2024 年有望爲公司帶來業績新增量。公司在研管線豐富，爲長期發展奠定良好基礎；國際化業務進展積極，有望爲公司進一步拓展國際市場，帶來業績增量。公司積極進行現金分紅，回購公司股份，並持續增持公司股份，體現對未來發展的信心。我們看好公司未來在保持高質量發展的同時，持續增強投資者回報，實現長期健康發展。
盈利預測與投資評級
暫不考慮新冠疫苗盈利預測，我們預計公司2024~2026 年營業收入分別爲43.28 億元、52.02 億元和59.81億元，分別同比增長24.5%、20.2%和15.0%。歸母淨利潤分別爲9.88 億元、13.14 億元和16.48 億元，分別同比增長14.7%、33.0%和25.4%，摺合EPS 分別爲0.88 元/股、1.18 元/股和1.48 元/股，對應PE 分別爲22.8X、17.2X 和13.7X，維持買入評級。
風險分析
1、放量及獲批速度不及預期：公司PCV13 上市後持續推進准入，若後續准入及放量進度不及預期，將影響公司預期業績及估值。公司二倍體狂苗預計2024 年正式上市銷售，若各地推廣准入及銷售進度不及預期，將影響公司未來預期業績。
2、產品價格波動風險：已上市產品價格可能出現波動，若價格下降幅度較大，將影響公司收入及盈利預期，進而影響估值。
3、產品安全性風險：疫苗因具有特殊的生物特徵，具有一定的安全性風險，若出現疫苗安全事件，不僅會導致企業本身經營生產受到不利影響，還可能引起疫苗行業波動。