事件：公司發佈2023 年年報及2024 年一季報，2023 年實現營業收入127.36 億元，同降2.63%；實現歸母淨利潤4.85 億元，同降9.36%，業績符合預期。2023Q4 單季度，公司實現營業收入31.88 億元，同增2.55%；實現歸母淨利潤1.69 億元，同增24.33%。2024Q1 實現收入29.67億元，同降2.95%；實現歸母淨利潤6385.33 萬元，同降35.97%。
點評：
全產業鏈生產協同，產品&技術優勢持續。根據公司年報，2023 年，公司硬質合金產品產量約1.4 萬噸，穩居世界第一，規模優勢持續。分產品類別來看，公司2023 年1）切削刀具及工具：營收30.57 億元，同比-7.85%，毛利率33.58%，同比-0.90pct。2023 年公司數控刀片產量約1.4 億片，約佔國內總產量20%，其中新推出的盤古系列，採用高硬度基體搭配先進塗層技術，壽命更長、加工精度更高、加工範圍更廣、加工效率更高，達到國際一流水平；2）其他硬質合金：營收34.31 億元，同比-2.64%，毛利率14.11%，同比-0.17pct；3）難熔金屬：營收21.72 億元，同比+23.49%，毛利率10.43%，同比-2.39pct；4）粉末製品：收25.37 億元，同比+7.80%，毛利率7.10%，同比-1.58pct。
原材料漲價疊加下游需求較弱，公司利潤短期承壓。根據公司年報及一季報，利潤端：2023年公司毛利率16.87%，同比-0.66pct；淨利率4.61%，同比-0.44pct。2024Q1 公司毛利率14.16%，同比-3.07pct，淨利率2.71%，同比-1.25pct。2023 年以來，終端市場需求持續低迷，行業競爭加劇導致公司產品價格承壓，同時鎢精礦等原輔材料價格持續上升，雙重擠壓下公司盈利空間收窄。費用端：2023 年銷售/管理/研發/財務費用率分別爲3.20%/4.66%/4.06%/0.39%，同比分別+0.28/-0.15/+0.89/+0.13pct，公司研發投入力度不斷加大，爲可持續、高質量發展蓄力。2024Q1 公司銷售/管理/研發/財務費用率分別爲2.96%/3.89%/3.74%/0.73%，同比分別-0.52/-0.62/+0.59/+0.23pct。
積極推動礦山優質資產注入，整合鎢產業鏈資源。2023 年12 月25 日，公司公告擬通過發行股份及支付現金方式收購五礦鎢業和沃溪礦業持有的柿竹園公司100%股權，五礦集團承諾的礦山資產注入正式開啓。柿竹園公司礦產資源豐富，鎢資源儲量佔全國超30%，本次注入有助於整合鎢產業鏈資源，提升公司盈利能力。
下調盈利預測，維持“買入”評級。考慮到當前公司產品下游需求仍處於緩慢復甦階段，我們下調公司24-25 年收入預期至140.6、156.1 億元，同時由於原材料價格仍較高，影響公司難熔金屬、粉末製品等業務利潤水平，我們調整24-25 年毛利率水平至16.9%、17.3%，下調24-25 年並新增26 年盈利預測，預計2024-2026 年歸母淨利潤分別5.20/6.21/7.31 億元（原24/25 年爲8.18/10.19 億元），目前股價（2024/4/30）對應2024/25/26 年PE 分別29、25、21X。可比公司章源鎢業wind 一致預期PE 分別37、30、25X，考慮到公司業務圍繞鎢產業鏈協作佈局，未來隨着柿竹園公司的注入將進一步發揮協同效應，增厚公司利潤，維持“買入”評級。
風險提示：市場需求不及預期風險；原材料持續漲價風險；鎢礦注入進度不及預期風險。