FY23 業績低於我們預期，1Q24 業績符合我們預期公司公佈FY23 業績：收入1,391 億元，同比-2.3%；歸母淨利潤135.7 億元，同比-47.2%。其中，公司實現硅料銷量38.72 萬噸，同比+50.8%，多晶硅及化工業務分部毛利率53.26%，同比-21.87ppt；公司實現電池片銷售80.66GW(含自用)，同比+68.1%，電池組件業務分部毛利率12.77%，同比+2.58ppt。FY23 業績低於我們預期，主要受資產減值損失計提49.23 億元影響。此外，公司擬派發現金紅利40.74 億元、分紅率約30%，同時擬計劃回購資金總額20- 40 億元(含)，充分優化股東回報、彰顯對未來發展的信心。
公司公佈1Q24 業績：收入195.7 億元，同比-41.1%；歸母淨利潤-7.9 億元，環比虧損有所收窄。期間費用率環比+1.8ppt 至11.23%，其中研發費用率環比+0.85ppt 至1.35%，主要系加大新電池技術研發投入。分業務來看：我們估算硅料權益出貨約7.5 萬噸，單位盈利約0.85 萬元/噸；PERC 電池出貨約16GW、TOPCon 電池出貨約8GW，電池業務平均單位虧損約2 分/W。
發展趨勢
傳統硅料業務保持行業領先，擴產鞏固龍頭地位。FY23 硅料平均生產成本約4.2 萬元/噸、完全成本約4.5 萬元/噸，當前N 型料月度產出佔比超90%，保持行業領先。公司預計雲南基地20 萬噸產能2Q24 投產、內蒙20 萬噸產能3Q24 投產，帶動24 年底名義產能達85 萬噸，我們認爲新產能貢獻有利於鞏固公司主業市佔率優勢，同時有望緩解四川基地電價上漲壓力。
多技術路線電池研發、產能佈局取得積極進展。1）TOPCon 技術：產品上，公司公告最新量產平均轉換效率達26.26%，非硅成本降至0.16 元/W 左右。
產能上，積極推進存量PERC 產能升級和TNC 新產能建設，公司預計24 年逐步完成約38GW PERC 技改，並新增眉山基地(16GW)和雙流基地(25GW)TNC 電池產能，預計24/25 年底TNC 產能達100GW/130-150GW。2）其他電池技術：公司公告最新異質結組件刷新功率記錄，最高輸出功率達762.79W、轉換效率24.56%。公司P-TBC 和N-TBC 中試線批次效率最高分別達25.51%/26.66%，小尺寸鈣鈦礦/HJT 疊層電池效率達33.08%。
組件市場端表現突破，產業鏈一體化加速。FY23 實現組件銷量 31.11GW，同比+292.08%，其中海外銷售佔比約6%，公司計劃24 年佔比提升至15-20%，我們認爲海外市場表現有望取得突破。伴隨鹽城/金堂/南通基地投產，當前組件名義產能達75GW，我們看好公司全產業鏈競爭實力進一步鞏固。
盈利預測與估值
考慮產業鏈價格加速下行，我們下調2024 年歸母淨利潤85%至22.7 億元，引入2025 年盈利預測42.4 億元，考慮公司硅料電池主業優勢、新業務新技術發展潛力，我們維持跑贏行業評級，兼顧盈利預測調整，下調目標價33%至30.2 元，對應2024/2025 年60/32 倍P/E，較當前股價有39%上浮空間，當前股價對應2024/2025 年43/23 倍P/E。
風險
終端需求不及預期，產能擴張不及預期。