核心觀點
4 月26 日，公司發佈2023 年年度業績報告，2023 年實現營業收入1501.40 億元，同比增長6.92%，實現歸母淨利潤21.74 億元，同比增長4.27%，實現扣非後歸母淨利潤19.60 億元，同比增長13.06%，實現基本每股收益0.55 元，業績低於我們預期。展望2024 年，公司傳統藥品分銷業務有望穩健增長，總代品牌推廣等高毛利業務收入或將呈現較快增長，疊加其餘創新業務持續放量，公司業績潛力有望逐步釋放。
事件
公司發佈2023 年年報及2024 年一季報，業績低於我們預期4 月26 日，公司發佈2023 年年度業績報告及2024 年一季度業績報告。2023 年，公司實現營業收入、歸母淨利潤、扣非後歸母淨利潤分別爲1501.40 億元、21.74 億元、19.60 億元，分別同比增長6.92%、4.27%及13.06%。2024 年第一季度，公司實現營業收入、歸母淨利潤、扣非後歸母淨利潤分別爲404.72 億元、5.38億元、5.22 億元，分別同比下降3.85%、4.19%及9.01%，業績低於我們預期。
九州通擬以權益分派股權登記日的總股本爲基數，向全體普通股股東每10 股派發現金紅利2.50 元（含稅），同時擬以資本公積金向全體普通股股東每10 股轉增2.90 股，不送紅股。
簡評
多終端穩健增長，創新業務加速增長
2023 年，公司營業收入同比增長6.92%，主要由於：1）下游多終端呈現穩健增長趨勢，基層醫療機構需求加速釋放，帶動商業分銷業務穩健增長2.47%爲1240.42 億元；2）總代品牌推廣業務收入同比增長46.01%爲195.84 億元；3）醫藥新零售業務增長10.95%爲28.15 億元。2023 年，公司歸母淨利潤同比增長4.27%，扣非歸母淨利潤同比增長13.06%，利潤端增速差異主要由於22 年歸母淨利潤基數較高，扣非歸母淨利潤增速較快主要由於：總代品牌推廣業務收入佔比提升，帶動毛利率提升0.27 個百分點。
2024 年第一季度，公司營業收入同比下降3.85%爲404.72 億元，主要由於上年同期受流感等季節性疾病因素影響，相關品種銷量大增，收入基數壓力較大。公司歸母淨利潤同比下降4.19%爲5.38 億元，扣非歸母淨利潤同比下降9.01%爲5.22 億元，利潤端增長慢於收入端，主要由於一季度受季節性疾病因素影響較小，部分更高毛利率的總代品牌推廣業務銷售佔比下降，導致一季度毛利率略下降0.37 個百分點，但後續有望逐步恢復。
分銷業務穩健增長，基層醫療機構需求加速釋放2023 年，公司商業分銷業務穩健增長2.47%爲1240.42 億元，毛利率減少0.11 個百分點爲6.37%，整體保持相對穩健。2023 年，公司持續完善供應鏈及產品體系，終端覆蓋能力持續加強：1）院內端：公司持續加強等級醫院、基層醫療機構及民營醫療機構的院內市場拓展，其中基層醫療機構渠道收入放量明顯，收入同比增長21.33%爲74.25 億元，收入佔比明顯提升。2）院外端：公司持續加強線上服務渠道建設，加速賦能單體藥店、診所等終端客戶，藥九九B2B 交易平台等數字化分銷業務收入規模達到112.41 億元。截至2023 年底，公司全渠道B 端客戶規模增長至50.57 萬家，經營品規數量增加至66.59 萬個，終端覆蓋能力持續加強。我們認爲，2024年，院內合規銷售影響或趨於平穩，居民用藥需求逐步釋放，公司分銷業務或將呈現穩健增長趨勢，此外，通過數字化賦能，公司分銷業務有望滿足更多元的客戶需求，與線下業務協同助力傳統分銷業務轉型。
總代品牌推廣業務加速增長，新產品戰略持續賦能2023 年，公司總代品牌推廣業務實現營業收入195.84 億元，同比增長46.01%，毛利率同比增長0.6 個百分點爲14.24%。其中：1）藥品總代品牌推廣業務正式向全擎健康CSO 品牌升級，專業營銷推廣團隊達到3000人，代理品規達到969 個，2023 年銷售收入同比增長60.82%爲106.96 億元；2）器械總代品牌推廣業務重點發展大外科、心腦血管介入、IVD 全國性平台業務，已代理強生、雅培、費森尤斯（血透）、羅氏、麥默通等品牌廠家的品規共計594 個（其中銷量過億品規24 個），銷售收入達88.88 億元，同比增長31.44%。我們認爲，隨着集採等政策持續落地，院外CSO 需求或將穩步釋放，公司院外終端覆蓋率較高，品牌建設能力較強，後續有望獲取更多市場份額並通過收入佔比提升優化整體毛利率。
創新業務持續發力，增長潛力充足
1）萬店加盟業務：截至2024 年一季度末，公司萬店加盟門店數達到21192 家，覆蓋全國31 個省市、293個地級市、1301 個區縣，預計2025 年門店數量將超過30000 家。2）聚焦工業自產及OEM 業務：2023 年，公司積極開發西藥工業、中藥工業自產及OEM 業務，全年收入同比增長2.70%達到24.76 億元，毛利率增加0.66個百分點爲23.84%，其中京豐製藥多產品進入集採或通過仿製藥一致性評價，OEM 品規持續豐富。3）開拓“新醫療”新賽道：公司開闢新醫療業務“新賽道”，構建以數字醫療服務爲核心、融合供應鏈的綜合診所服務平台，提升終端掌控力。我們認爲，公司業務戰略明確，創新業務潛力充足，後續隨着規模逐步擴大，業務盈利能力有望進一步提升，貢獻額外增量。
看好全年業績穩健增長，Reits 項目或將貢獻增量展望2024 年，我們認爲，院內合規銷售影響或將趨於平穩，隨着門診統籌政策逐步落地，而基層醫療機構及藥店端報銷比例相對較大，基層及院外市場用藥需求有望加速釋放，進而爲公司業績帶來額外增量，傳統藥品分銷業務有望穩健增長。總代品牌推廣雖然有一定基數壓力，但全年或將維持較快增長速度，公司力爭“新產品”業務2024 年總體銷售收入同比增長不低於15%。此外，公司REITs 項目及首期Pre-REITs 項目或將在前三季度落地，歸母淨利潤或將顯著提升，看好公司業務穩健增長。
結構調整提升綜合毛利率，控費持續推進
2023 年，公司綜合毛利率爲8.07%，同比增加0.27 個百分點，主要由於高毛利業務收入佔比提升；銷售費用率持平爲2.94%；管理費用率爲1.88%，同比增加0.06 個百分點，基本保持穩定；財務費用率爲0.79%，同比下降0.02 個百分點，基本保持穩定。經營活動產生的現金流量淨額同比增加19.10%，主要由於規模擴大。存貨週轉天數爲48.68 天，同比增加3.18 天，基本保持穩定；應收賬款週轉天數爲62.70 天，同比減少6.5 天，主要由於公司加大應收賬款清收力度；應付賬款週轉天數爲40 天，同比增加2.09 天，基本保持穩定。其餘財務指標基本正常。
2024 年第一季度，公司綜合毛利率爲7.20%，同比下降0.37 個百分點，主要由於高毛利業務收入佔比下降；銷售費用率爲2.55%，同比下降0.28 個百分點，控費效果明顯；管理費用率爲1.61%，同比增加0.03 個百分點，基本保持穩定；財務費用率爲0.70%，同比下降0.02 個百分點，基本保持穩定。經營活動產生的現金流量淨額同比減少20.92%。存貨週轉天數爲45.29 天，同比增加6.44 天，主要由於收入規模略有下降；應收賬款週轉天數爲68.76 天，同比減少1.27 天，主要由於公司加大應收賬款清收力度；應付賬款週轉天數爲41.42 天，同比增加4.47 天，基本保持穩定。其餘財務指標基本正常。
盈利預測與投資評級
預計公司2024–2026 年實現營業收入分別爲1651.70 億元、1821.00 億元和2009.81 億元，分別同比增長10.0%、10.3%和10.4%，扣非歸母淨利潤分別爲21.96 億元、24.66 億元和27.86 億元，分別同比增長12.0%、12.3%和13.0%，摺合EPS（扣非）分別爲0.56 元/股、0.63 元/股和0.71 元/股，分別對應估值14.6X、13.0X 和11.5X，維持“買入”評級。
風險分析
1）藥品集採風險：藥品集中採購範圍逐漸擴大，可能對公司產生一定的降價風險，影響公司部分業務收益，而且隨着帶量採購中標品種增加，其規模過大有可能對公司經營收入和利潤產生較大影響；2）市場競爭加劇：市場主要競爭者或新進者可能會削弱公司的相對優勢和可持續發展的能力，進而影響公司的長遠發展；
3）產品研發風險：倘若公司產品研發進度不及預期，或將損害公司長期業務競爭力；4）應收賬款週轉風險：倘若公司應收賬款週期延長或無法收回，或將爲公司帶來時間和經濟上的損失；5）監管風險：2023 年3 月2 日，上海證券交易所受理了九州通向特定對象發行優先股的申請，在後續問詢過程中，公司稱健康城項目中政府允許出售的部分，除將已取得預售證的部分出售給內部員工用於提供員工福利外，不向社會公衆出售，但實際卻存在對社會公衆出售的情況，被上交所予以監管警示，或將給公司經營造成不利影響。
6）政策風險：醫藥行業屬於高監管行業，倘若出現較爲嚴苛的政策，可能對公司經營造成不利影響。