受銷售政策調整影響，收入維穩，盈利短期承壓。2023 年公司實現營收76.5億/+1.8%，歸母淨利潤4.2 億/-28.4%，扣非歸母淨利潤3.9 億/-27.6%；2023Q4 收入23.7 億/+5.4%，歸母淨利潤1.4 億/-19.6%，扣非歸母淨利潤1.3 億/-13.9%；2024Q1 營收11.3 億/+2.3%，歸母淨利潤-0.9 億，扣非歸母淨利潤-1.1 億。基於對市場的判斷和競爭需要，公司加速新品開發提高產品競爭力，同時相應調整銷售政策，全渠道加大促銷搶佔份額，收入實現小幅微增，利潤端受價格因素影響較大，短期有所承壓。
智能佔比提升，智能坐便器實現較好增長。分產品看，2023 年衛生陶瓷收入37.4 億/+6.6%，其中智能坐便器收入15.6 億/+12.5%，考慮到產品均價有雙位數下滑，預計量增幅度更高，全年智能坐便器佔營收的比重+1.9pct 至20.4%；2023 年龍頭五金、浴室傢俱分別實現收入21.0 億/7.7 億，收入同比+1.5%/-4.6%，對應銷量同比+6.6%/+4.1%，預計收入端仍有價格下降的拖累；2023 年瓷磚、浴缸浴房與定製櫥衣櫃收入爲4.3 億/3.9 億/0.98 億，分別同比-15.8%/-6.2%/-6.4%，均有不同程度下滑。
持續推進以零售爲主的全渠道佈局，直營增長亮眼。2023 年經銷/直營模式收入分別爲65.6 億/10.4 億，同比-0.8%/+20.0%，直營渠道實現快速增長。
1）經銷零售：持續加快渠道下沉、構建輻射能力更強的終端營銷體系，2023年經銷零售收入同比-3.5%至29.5 億，終端門店網點合計17567 家；2）電商渠道：在深耕傳統平台的同時加大抖音、小紅書等新興渠道的投入力度，2023 年電商收入同比+6.7%至16.1 億，其中直營/經銷電商分別同比+15.3%/-0.7%；3）家裝渠道：積極與頭部裝企、地方中小微裝企開展合作，2023 年家裝收入同比+9.5%至11.4 億；4）工程渠道：在控制風險的前提下持續拓展優質核心客戶，全年收入同比+1.5%至18.8 億。
盈利短期承壓，期待降本增效帶來盈利改善。2023 年毛利率28.3%/-4.5pct，淨利率5.6%/-2.3pct；2024Q1 毛利率24.4%/-6.0pct，預計毛利率下滑主要系受價格因素與低盈利的訂單拖累，銷售/管理/研發/財務費用率分別爲7.2%/16.1%/6.7%/0.9%，同比-2.4pct/+1.2pct/+0.5pct/+0.9pct，毛利率下滑疊加費用率維持高位致Q1 利潤虧損，期待後續降本增效修復盈利。
風險提示：地產竣工不及預期；國內需求復甦不及預期；行業競爭加劇。
投資建議：調整盈利預測，維持“買入”評級。
考慮到價格折讓政策致利潤率短期承壓，調整盈利預測，預計公司2024-2026年歸母淨利潤爲4.8/5.6/6.3 億（前值爲8.8/10.8/-億），同比增長12%/18%/11%，對應PE 爲19/16/14 倍，維持“買入”評級。