公司發佈23 年報及24 年一季報，營收、淨利均符合預期。1）23 年營收215.3 億元（同比+16.0%），歸母淨利潤29.5 億元（同比+37.0%），扣非歸母淨利潤27.1 億元（同比+30.6%），年內處置剝離童裝品牌“男生女生”，貢獻一次性投資收益約1.5 億元，利潤規模恢復趨近疫情前水平。2）23Q4 營收59.6 億元（同比+21.9%），歸母淨利潤5.0億元（同比+23.3%），在上年感染達峯導致低基數之上，成功實現高業績彈性。24Q1 營收61.8 億元（同比+8.7%），歸母淨利潤8.9 億元（同比+10.4%），在年初春裝啓動較晚背景下仍有穩健增長，屬板塊內較優表現。3）23 年擬現金分紅26.9 億元，現金分紅比例91%，每股分紅0.56 元，對應最新股價的股息率超6%，同時披露增加24 年半年度中期分紅，預計中期現金分紅上限不超過期間歸母淨利潤的70%，以增厚股東回報。
盈利能力穩步提升，經營質量不斷優化。根據23 年報及24 年一季報：1）直營渠道擴大，促進毛利率上行。23 年毛利率44.5%（同比+1.6pct），期間費用率25.8%（同比+1.5pct），其中銷售費用率20.2%（同比+1.7pct），而管理和研發費用率均有改善，最終歸母淨利率13.7%（同比+2.1pct）。24Q1 毛利率46.7%（同比+2.1pct），進一步顯著提升。2）存貨週轉改善，現金流強勁。23 年末存貨93.4 億元（同比-1.3%），存貨週轉天數282天（同比-16 天）。23 年經營現金流淨額52.3 億元（同比+66.7%），創出歷史新高！截至24Q1 期末僅賬上貨幣資金就高達130 億元，奠定抗風險能力與高分紅基礎。
分品牌看，主品牌擴大直營，團購定製增長提速，其他品牌輕裝上陣。根據23 年報及24年一季報：1）海瀾之家系列：23 年營收164.6 億元（同比+19.7%），毛利率45.2%（同比+3.0pct），24Q1 營收51.3 億元（同比+6.5%），毛利率46.4%（同比+0.6pct）。
24Q1 期末門店總數5954 家（23 年淨增34 家、24Q1 淨減22 家），其中直營店1267家（23 年淨增198 家、24Q1 淨增15 家），加盟店及其他4687 家（23 年淨減164 家、24Q1 淨減37 家）。2）海瀾團購定製系列：23 年營收22.8 億元（同比+1.5%），毛利率46.8%（同比-1.8pct），受發貨節奏影響，24Q1 營收5.5 億元（同比+54.2%），顯著提速。3）其他品牌：23 年營收20.2 億元（同比+5.8%），毛利率50.2%（同比-2.0pct），24Q1 營收3.7 億元（同比-25.1%），毛利率58.7%（同比+3.25pct），24Q1 期末門店總數892 家（23 年淨減1376 家，24Q1 淨減9 家），變動較大系“男生女生”已轉讓。
分渠道看，線下直營強勢增長，線上電商爆發可期。根據23 年報及24 年一季報：1）線下：23 年營收175 億元（同比+16.3%），毛利率45.4%（同比+0.5pct），其中不包含海瀾團購定製部分，直營渠道營收45.3 億元（同比+49.3%）。24Q1 直營維持雙位數高增，帶動線下穩健增長。2）線上：23 年營收32.6 億元（同比+14.1%），貢獻主營業務比重15.7%（同比-0.3pct），毛利率48.2%（+8.3pct）。我們認爲，海瀾高性價比定位十分契合當下務實消費主義升溫，電商爆發可期，已反映在24Q1 線上營收同比大增34%。
定位高性價比的優質國民服飾集團，契合當下消費K 型分化特徵，維持“買入”評級。考慮到公司直營擴大與電商爆發，以及毛利率提升趨勢，我們上調24-25 年、新增26 年盈利預測，預計24-26 年歸母淨利潤33.3/37.6/42.2 億元（原24-25 年爲32.7/36.6 億元），對應PE 爲13/12/10 倍，低估值、高股息、穩增長兼備，維持“買入”評級。
風險提示：疫後國內零售復甦不及預期；居民收入預期下滑，壓制可選消費需求