2023 年業績低於我們預期，1Q24 業績高於我們預期
公司公佈2023 及1Q24 業績：2023 年收入14.56 億元，同比+1.4%；歸母淨利潤1.07 億元，同比-24.1%，其中4Q23 收入3.01 億元，同比+8.2%；歸母淨利潤-0.03 億元，低於我們預期，主因收入增速低於預期。公司擬派發股息每股1.2 元，派息率74.9%，同時擬以資本公積向全體股東每10 股轉增4 股。1Q24 收入3.56 億元，同比+3.7%，歸母淨利潤0.32 億元，同比+9.3%，高於我們預期，主要由於OEM/ODM 毛利提升幅度高於預期。
2023 年品牌業務延續增長，出口業務毛利率有所提升。2023 收入拆分來看，公司品牌業務/出口業務收入分別同比+31.2%/-26.1%至9.26/5.29 億元，其中品牌業務中大牧裝備/電商/小牧加盟/小牧直營分別同比+62.9%/+3.5%/ +27.9%/-11.1%至5.10/3.30/0.67/0.19 億元。毛利率較低的大牧裝備收入佔比提升對整體有所拖累，但OEM/ODM 持續提質增效，疊加運費回落，OEM 毛利率同比+4.0ppt 至27.2%，綜合影響整體毛利率持平至28.3%。此外，2023 年銷售費用率因拓展自主品牌市場同比+1.8ppt至8.6%，管理/研發/財務費用率分別同比+0.6/-0.6/+0.3ppt，歸母淨利率同比-2.5ppt 至7.3%。
1Q24 品牌業務收入短期承壓，出口業務迎來拐點。1Q24 收入拆分來看，公司品牌業務/OEM 收入分別同比-8.6%/+14.0%至1.41/2.15 億元，其中品牌業務受基數及季節性影響增速有所下滑，OEM/ODM 增速轉正主要受4Q23 發貨延後至1Q24 及需求復甦，原有客戶訂單增長影響所致。1Q24毛利率同比+1.2ppt 至27.7%，主要受OEM/ODM 產能利用率及效率提升帶動出口業務毛利率提升3.1ppt 影響。費用方面，銷售/管理/研發/財務費用率分別同比-1.7/+2.1/+0.1/-0.5ppt，歸母淨利率同比+0.4ppt 至8.9%。
發展趨勢
我們預計2Q24 大牧業務在新品迭代及場景、場景品類拓展下有望實現較好增長；小牧戶外服飾渠道持續優化，1Q24 加盟淨增7 家門店，我們預計2Q24 有望迎來集中出貨帶動收入增長；出口業務在低基數下有望穩步恢復。全年我們看好品牌業務B 端C 端共同發力，出口業務趨勢持續向上。
盈利預測與估值
考慮到海外品牌去庫進度存在不確定性，我們下調 2024 年盈利預測24.1%至1.30 億元，並引入2025 年盈利預測1.58 億元，當前股價分別對應2024/25 年16.9x/13.9x P/E。維持跑贏行業評級，考慮到行業估值中樞下移，我們下調目標價22%至40.0 元，分別對應公司2024/25 年20.5x/16.9x P/E，較當前股價有22%的上行空間。
風險
新產品推廣不及預期，市場競爭加劇，海外需求疲軟，匯率變動風險。