事件描述

事件：2023 年实现营业收入319.28 亿元，同比增长21.8%；归属于上市公司股东的净利润104.38 亿元，同比增长28.93%；基本每股收益8.56 元。

2024Q1 公司实现营收153.38 亿元，同比增长20.94%；归母净利润62.62 亿元，同比增长29.95%。

事件点评

营收跨越300 亿，清香天下的市场布局初步形成。公司2023 年营业收入319.28 亿元，同比+21.8%；归母净利润为104.38 亿元，同比+28.93%；其中单Q4 实现营业收入51.84 亿元，同比+27.38%；归母净利润10.07 亿元，同比+1.95%，业绩符合预期，如期实现目标，青花延续高增长。具体来看：

1）分产品来，①汾酒系列，青花汾酒预计140 亿+，同比增长30%左右，其中青花20 增速最快，青花30 复兴版预计10%增长；腰部产品巴拿马和老白汾预计20%左右增长，玻汾预计增长15-20%；②杏花村系列预计营收7 亿左右，同比增长基本持平。2）分市场来看，2023 年公司动态布局省内和省外市场，以稳定价格和省外市场的健康发展，省内/省外分别实现营收120.84/196.59 亿，同比+20.41%/ +22.84%。目前公司“一轮红日、五星灿烂、清香天下”的市场结构逐步形成，10 亿元级市场持续增加，长江以南核心市场同比增长超30%，全国化进程进一步扩大。此外，在23Q1 高基数压力下，24Q1 营业收入为153.38 亿元，同比+20.94%；归母净利润为62.62 亿元，同比+29.95%，利润超市场预期，主要在于公司青花系列引领，结构持续优化，预计青花系列同比增长30%+，玻汾增速10%左右。

产品结构优化+管理提质增效，盈利弹性持续释放。公司2023/2024Q1净利率分别为32.76%/40.86%，同比+1.64/2.75pct，盈利能力不断提高。具体来看：1）公司2023/2024Q1 毛利率为75.31%/77.46%，同比-0.05/+1.90pct；2）2023/24Q1 年销售期间费用率为14.09%/9.62%，同比-3.61/-0.54pct，其中23 年销售/管理费用率为10.07%/3.76%，同比-2.91/-0.87pct；24Q1 销售/管理费用率为7.47%/1.99%，同比-0.48/-0.09pct；3）现金流方面，公司2024Q1销售收现/经营现金流净额分别为142.02/70.41 亿元，同比+44.66%/+105.0%；截至24Q1 末，公司合同负债为55.90 亿元，同比增长14.18 亿元，现金流表现靓丽。

产品组合同时发力，渠道模式再造和组织重塑带来竞争力提高。公司以八大纲领为总框架积极谋划，从汾酒营销层面来讲，要从“玻汾调存量、20 要突破、中期看30、科学做营销”等方面为抓手，加强对标学习和制度改革，以系统发展观，进行全面的总结和归纳，找到改进和优化的路径。1）青花20 全面增长，目前来看，青花20 从商务场景增长开始到多场景增长（比如宴席、酒店等），同时找到机会和竞品缩小差距，有望实现量价齐升；2）目前成立青花汾酒事业部，针对青花30 以上产品进行高端运作，重视顶层设计、倾斜资源投放，落实增量动作，加大过程考核等，从而实现销量要好/价格要好/模式要成熟的三个目标；3）腰部产品重点看五码合一推出后，老白汾的升级换代。此外，渠道模式再造和组织重塑带来竞争力提高，助推后500 亿汾酒的发展，围绕“文化重塑、组织重塑、竞争力重塑”三个层面，提高汾酒营销的综合竞争力。

盈利预测、估值分析和投资建议：短期看公司春节动销表现优秀，公司渠道健康良性，回款与发货节奏上把握到位；全年看，公司掌握战略主动，名酒势能、清香势能、产品线势能三大势能加持，有望实现年度20%的营收目标；中长期看公司产品高端化+渠道全国化的目标明确，业绩确定性强。

因此，未来随着产品结构升级、规模效应凸显以及管理运营水平优化，利润增速高于收入增速，净利率有望不断提高。预计2024-2026 年公司归母净利润130.84 亿、162.00 亿、199.07 亿，EPS 分别为10.72 元、13.28 元、16.32元，对应当前股价，PE 分别为24.5 倍、19.8 倍、16.1 倍。维持“买入-A”评级。

风险提示：商务需求恢复不及预期，省外扩张不达预期，宏观经济风险