事件：光明乳業發佈2023 年年報和2024 年一季報，2023 全年實現營業收入264.85 億元，同比-6.13%；歸母淨利潤9.67 億元，同比+168.19%；扣非歸母淨利潤5.23 億元，同比+210.07%。23Q4 實現營業收入58.21 億元，同比-14.77%；歸母淨利潤6.45 億元，22 年同期爲虧損0.09 億元；扣非歸母淨利潤2.11 億元，22 年同期爲虧損1.13 億元。24Q1 實現營業收入64.17 億元，同比-9.25%；歸母淨利潤1.72 億元，同比-8.07%；扣非歸母淨利潤1.86 億元，同比+6.20%。
終端表現有待恢復，業績短期承壓。分產品看，24Q1 液態奶/其他乳製品/牧業產品分別實現收入35.14/21.73/4.72 億元，同比-13.68%/+0.96%/-0.69%。乳製品終端需求恢復較緩，行業競爭較爲激烈，業績表現有所承壓。分地區看，24Q1上海/外地/境外收入分別爲17.36/27.02/19.67 億元，同比-10.95%/-16.15%/+5.64%。海外業務中，新西蘭新萊特2023 年全年收入爲73.61 億元，同比增長6.37%；全年淨虧損2.96 億元。新萊特盈利水平有所下滑主要系本土通脹、經營成本上行、投資項目集中轉固以及公司對奶粉事業部的長期資產組計提減值準備。分渠道看，24Q1 直營/經銷/其他渠道營收分別爲13.83/49.61/0.61 億元，同比-15.67%/-7.15%/+19.77%。截至2024 年一季度末，公司經銷商數量共3209家，其中上海經銷商481 家，24Q1 淨增加20 家；外地經銷商3728 家，24Q1淨減少214 家。
費用控制良好，土地補償款拉高23Q4 淨利潤。毛利率方面，2023 全年/23Q4/24Q1 公司毛利率分別爲19.66%/23.16%/19.64%，24Q1 同比-0.32pcts，環比-3.51pcts。費用端，2023 全年/23Q4/24Q1 銷售費用率分別爲12.01%/10.56%/11.52%，24Q1 同比-0.26pcts，環比+0.96pcts。2023 全年/23Q4/24Q1 管理費用率分別爲3.35%/3.75%/3.33%，24Q1 同比+0.10pcts，環比-0.42pcts。綜合來看，2023 全年/23Q4/24Q1歸母淨利率分別爲3.65%/11.07%/2.69%，24Q1同比+0.03cts，環比-8.39pcts。其中23Q4 歸母淨利率大幅提升主要系土地收儲貢獻補償款合計4.32 億元。2023 全年/23Q4/24Q1 扣非歸母淨利率分別爲1.97%/3.63%/2.89%，24Q1 同比+0.42cts，環比-0.74pcts。
盈利預測、估值與評級：考慮到終端動銷有待恢復，下調2024-2025 年歸母淨利潤預測爲5.84/6.20 億元（較前次下調24.91%/32.56%），新增2026 年歸母淨利潤預測爲6.51 億元；對應2024-2026 年EPS 爲0.42/0.45/0.47 元，當前股價對應P/E 分別爲21/20/19 倍，公司作爲區域性乳企龍頭具備一定競爭優勢，維持“增持”評級。
風險提示：行業競爭加劇，原奶價格超預期上漲，食品安全問題。