核心觀點
公司發佈了2024 年一季報，報告期內實現營業收入36.44 億元，實現歸母淨利潤1.76 億元。Q1 公司N 型銀漿佔比持續提升，Q1佔比來到85%-90%，其中LECO 銀漿佔比約爲30%，行業領先。
Q1 公司銀漿市佔率約爲33.8%，維持高位。Q1 公司毛利率環比下降0.24pct，主要系報告期內銀粉價格上漲導致銀漿價格上漲而公司加工費維持穩定，但淨利率環比顯著提升2.17pct，一方面系報告期內公司TOPCon、LECO 銀漿佔比持續提升，平均加工費提升，另一方面系增值稅加計5%扣除導致其他收益環比增加了4700 萬左右。隨着TOPCon、LECO 銀漿滲透率持續提升，預計公司銀漿量利齊升。
事件
公司發佈了2024 年一季報，報告期內公司營業收入爲36.44 億元，同比增長135.38%，環比增長3.95%，歸母淨利潤爲1.76 億元，同比增長103.71%，環比增長89.01%。
簡評
公司N 型銀漿進展較快，報告期內公司N 型銀漿佔比持續上升。
Q1 N 型銀漿出貨佔比已經來到85-90%，環比快速提升，其中LECO 銀漿佔比約爲30%，行業領先。
報告期內公司銀漿市佔率維持高位，行業地位穩固。按照銀耗11mg/W，參考PVinfolink 數據，Q1 電池產量約爲161GW，對應銀漿需求約爲1771 噸，對應公司市佔率約爲33.8%，行業地位穩固。
Q1 銀漿毛利率維持穩定，淨利率顯著改善。Q1 公司綜合毛利率爲10.65%，環比下降0.24pct，主要系報告期內銀粉價格上漲導致銀漿價格上漲而公司加工費維持穩定。Q1 公司淨利率爲4.82%，環比提升2.17pct，環比顯著提升，一方面系報告期內公司TOPCon、LECO 銀漿佔比持續提升，平均加工費提升，另一方面系增值稅加計5%扣除導致其他收益環比增加了4700 萬左右。
隨着TOPCon、LECO 銀漿滲透率持續提升，預計公司銀漿量利齊升。當前TOPCon、LECO 銀漿加工費相比PERC 銀漿依然有較爲顯著的溢價，隨着N 型產品出貨佔比提升，預計公司平均單kg 毛利、淨利持續提升。
投資建議：銀漿是光伏產業鏈中少見的量利齊升的環節，而公司N 型產品技術領先，在N 型電池快速轉型的趨勢中集中受益。預計公司2024-2026 年歸母淨利潤分別爲6.65、6.71、7.51 億元，同比增速分別爲72.55%、0.78%、11.96%，每股收益分別爲4.73、4.77、5.34 元，對應4 月30 日收盤市值的PE 分別爲11.57、11.48、10.25 倍。
風險提示：1、行業競爭加劇。銀漿環節由於資本開支較低、擴產速度較快、產能彈性大，若新技術銀漿技術快速擴散，銀漿加工費可能快速下降；2、原材料成本劇烈波動的風險。參考2022 年聚和材料成本結構，銀漿直接材料成本佔比超過99%，主要爲銀粉、銀錠，若銀粉、銀錠成本上漲10%，公司毛利率也將下降10%左右；3、匯率波動的風險。公司此前進口海外銀粉過程中產生了部分美元貸款，若短期美元快速升值，公司可能產生匯兌損失；4、光伏電池銀漿單耗快速下降的風險。當前N 型電池銀漿單耗顯著高於P 型電池，目前主流P 型電池銀耗（正面）在5.8-7.5mg/W，TOPCon 銀耗約爲13mg/W，HJT 電池在20mg/W 左右，因此我們預計N 型電池滲透率提升將帶動銀漿單耗提升，但若N 型電池銀漿單耗快速下降，則銀漿行業市場空間增速可能不及預期，影響公司銀銀漿出貨量；5、光伏行業需求不及預期。我們基於未來幾年光伏行業需求維持20%左右的增速對公司出貨量進行預測，若光伏行業需求不及預期，則公司銀漿出貨量也有可能低於我們的預測值；6、經營性現金流持續爲負的風險。銀漿環節由於客戶支付賬期長於原材料採購支付週期，因此隨着公司經營規模擴大，運營資金需求也將持續擴大，可能導致公司經營性現金流持續爲負。7、公司曾於2024 年4 月17 日收到年報問詢函，提示注意相關風險。