事項：
公司發佈2023 年報及2024 年一季報，2023 年實現營收23.3 億元、同比+32%，歸母淨利1.59 億元、同比+82%，扣非淨利1.56 億元、同比+1.4 倍。1Q24 實現營收6.0 億元、同比+32%，歸母淨利0.58 億元、同比+95%，扣非淨利0.42億元、同比+51%。
評論：
1Q24 營收符合預期。1Q24 公司實現營收6.0 億元、同環比+32%/-18%，環比主要靠大客戶銷量展現營收韌性。
1Q24 扣非淨利受益於原材料降價超預期，毛利率在年降壓力下企穩。1Q24 公司實現歸母淨利0.58 億元、同環比+95%/+13%，淨利率9.8%、同環比+3.1PP/+2.6PP，扣非淨利0.42 億元、同環比+51%/-15%，具體地：
1) 非經：0.16 億元，其中政府補助0.19 億元、同比+0.19 億/環比+0.15 億元，初步數值在上個月3/29 已公告；
2) 毛利率：24.7%、同環比+1.3PP/-3.2PP，其中估計4Q23 有部分稀土補償計入毛利而1Q24 沒有。1Q 營收環比-18%，所以規模是負向影響，大客戶年降也有一定影響，但釹鐵硼稀土價格同環比-40%/-15%，一定程度上對沖了毛利率的下滑幅度。
3) 期間費率：16.9%、同環比+1.2PP/+1.4PP，其中財務費率1.5%、同環比+2.0PP/+1.3PP，其中1Q 人民幣中間價兌歐元升值2.3%；4) 減值：4Q23 減值合計損失0.36 億、1Q23 爲盈利0.04 億，對應環比影響淨利率5.6PP。
公司的核心投資要點在於市場擴容、ASP 提升、國產替代及商業模式變革：
1） 車載揚聲器隨消費升級不斷增配從而推動行業擴容。上聲全球市場份額約13%，國內份額第一，2023 年達到13.1%，遠期銷量有望從當前接近8000萬隻升至1 億隻+。
2） 高端聲學系統上車，公司成爲國產替代先鋒、推動行業趨勢。公司目前已實現對蔚來全面配套，前期已新獲蔚來、理想、零跑、華爲金康等車企的聲學系統新定點，未來客戶及項目有望進一步擴大。
3） 隨產品升級，商業模式有望變化，壁壘及ROE 有望提升。公司產品/業務從揚聲器到聲學系統，再到調音，價值量走高，商業模式從單一零件製造到系統部件製造，再到人力服務，壁壘相應變化、投資回報也有望相應變化，是當前國內汽車零部件行業少有的三段模式變化型發展企業。沿演進方向，我們預計公司產品淨利率將從6-7%提至10%+，ROE 有望在10%左右基礎上進一步提升。
投資建議：消費升級、行業競爭帶動汽車聲學市場升級擴容，公司揚聲器、聲學系統業務已獲可觀新項目支撐，調音服務有望突破，業績與商業模式迎來積極變化。根據2023 年報及2024 年一季報、新能源客戶定點放量預期，我們將公司2024-2025 年歸母淨利預期由2.08 億、2.56 億元調整爲2.33 億、3.00 億元，並引入2026 年歸母淨利預期3.74 億元，對應增速+47%、+28%、+25%，對應當前PE 20 倍、16 倍、12 倍。根據公司歷史估值、板塊當前估值及滾動訂單帶來的業績實現預期，我們將公司2024 年目標PE 由30 倍調整爲25 倍，目標價相應調整爲36.5 元。維持“推薦”評級。
風險提示：汽車產銷不及預期，功放新項目獲取不及預期，原材料、運費漲價、人民幣升值等。