公司發佈子公司山東宏橋新型材料有限公司一季度財務數據。2024Q1，山東宏橋實現營收347.6 億元，同比+6.1%，環比+4.3%；實現淨利潤43.4 億元，同比+629.3%，環比+40.8%。山東宏橋主要從事中國宏橋在國內的電解鋁，氧化鋁及鋁加工等業務，Q1 動力煤價格下跌，鋁價、氧化鋁價格走高，公司國內電解鋁及氧化鋁板塊盈利超預期。
動力煤價格走弱，鋁價走強，公司電解鋁Q1 盈利顯著提升。量：公司雲南電解鋁產能（148.8 萬噸）枯水期限產比例僅7%，山東電解鋁產能（497.1 萬噸）預計滿產運行；氧化鋁方面，預計國內及印尼產能滿產運行。價：24Q1 國內鋁價環比+82 元/噸，氧化鋁環比+183 元/噸，預焙陽極環比-232 元/噸，動力煤價格環比-56 元/噸。公司山東電解鋁電力主要來自於自備，成本受動力煤市場價影響較大。我們測算山東地區電解鋁Q1 稅前利潤爲1735 元/噸（不包含上游氧化鋁利潤）。此外，隨着氧化鋁價格走高，公司國內外氧化鋁板塊盈利能力增強。
未來看點。1）產業鏈一體化佈局完善。公司電解鋁合規產能645.9 萬噸，其中山東產能497.1 萬噸，雲南產能148.8 萬噸，權益產能約570 萬噸；氧化鋁產能1950 萬噸，其中國內產能1750 萬噸，印尼產能200 萬噸；公司聯營的幾內亞西芒杜鋁土礦項目產能約5000 萬噸，公司持股25%，折算權益產能1250萬噸。公司鋁土礦、氧化鋁、電解鋁一體化佈局完善，原料保障能力強。2）動力煤價格走弱，成本讓利提升業績彈性。公司山東電解鋁電力主要來自於自備，成本受動力煤市場價影響較大。由於動力煤供需偏松，市場煤價持續下行，2024 年4 月底，5500 大卡動力煤價已跌至830 元/噸附近。公司預焙陽極基本外購，2023 年以來，預焙陽極價格走弱。原料端讓利明顯，公司業績彈性更高。3）部分電解鋁產能轉移雲南，綠電助力長遠發展。山東電解鋁電力供應以自備電爲主，而自備電只能購買市場煤，不能享受長協價，能源轉型背景下，未來火電還將支付高昂的碳成本。2019 年，公司開始將電解鋁產能向雲南轉移，雲南宏泰新材料文山州203 萬噸項目已建成，正逐步投產。雲南電源以水電爲主，新能源，雙碳背景下，綠色鋁溢價提升，有助於公司長遠發展。4）參股幾內亞鐵礦石項目，橫向拓展鐵礦石資源。公司子公司魏橋鋁電及 Winning Logistics 各自持有WCH 的 50%股權，而 WCH 間接擁有幾內亞西芒杜鐵礦石項目中鐵礦山 1號區塊及 2 號區塊開發和生產鐵礦石的權益，通過作爲 WCH 的股東參與鐵礦石項目，魏橋鋁電可享有相應的投資回報。
投資建議：鋁價上行+成本讓利明顯提升業績彈性，綠色能源轉型助力長遠發展，有望提升估值。我們預計公司2024-2026 年將實現歸母淨利154.39 億元、172.48 億元和189.20 億元，對應現價的PE 分別爲6、6 和5 倍，維持“推薦”評級。
風險提示：動力煤價格上漲，雲南電解鋁項目不及預期，限產超預期。