事件：4 月26 日披露2023 年年報。期內公司營收46.78 億元，同比+16.3%；歸母淨利潤-2.17億元，22 年盈利2.36 億元。24Q1 營收約8.89 億元，同比+20.35%；歸母淨利潤爲虧損1.92億元。營收基本符合預期，盈利能力低於市場預期。
持續的高強度研發投入是盈利能力下滑的主要原因。2023 全年期間費用率30.2%，同比+4.2 pct，其中研發費用率同比+4.4 pct，系公司研發人員數量大幅增長從2022 年的2428 人至2023 年的3427 人，對應研發支出增加所致。24Q1 期間費用率49.6%，同比+7.6pct，其中研發費用率32.7%，同比+4.9 pct，進一步壓制淨利率。
毛利率承壓爲成本壓力及客戶降本所致，但目前內部VAVE 也在同步推進中，預計今年將有顯著緩解。2023 年毛利率25.6%，同比-3.4 pct；24 Q1 毛利率24.7%，同比-1.7 pct，毛利率進一步下滑。毛利率波動主要系公司電子產品業務受下游價格戰影響較大所致，但今年開始已有衆多VAVE 項目落地國產芯片方案，配合客戶年降。同時高毛利業務如設計服務、高端裝備的增速也高於總體，有望結構性拉動毛利率。預計隨着規模提升，2024年毛利率有望恢復至27.2%。
多業務板塊開始結果，綁定大客戶逐步放量，產品化能力提升助推規模效應。新產品如區域控制器、ADAS（平價L2 方案）、ARHUD 等電子產品項目定點有望在24 年貢獻收入增量，吉利（AR-HUD、ME 的ADAS 方案）、小米（區域控制器）等客戶的訂單有望在今年開始持續貢獻高速成長性。
海外客戶獲得持續突破，高技術含量產品、高門檻客戶突破意義重大，未來有望持續推高盈利水平。國際業務進展迅速，持續獲得了多個OEM/Tier1 產品定點，如Stellantis、Scania、Navistar、BorgWarner、Magna 及HI-LEX 等。馬來西亞成立的全資子公司已經開始運營，並且已經建成投產。參考2023 年報，海外業務毛利率比國內高近10pct，相信從2025 年後降爲公司整體毛利率提升貢獻重要增量。
公司此前產品化能力屢受質疑，研發投入效率不高是主要不足之一。但相信隨着產品技術進步；頭部客戶，海外市場佔比持續提升；規模效應等，將有效提高毛利率。考慮到公式部分客戶的增長潛力不佳，以及近2 年供應鏈降本壓力和公司研發投入的力度，我們下調2024 年營收預測由71 億至60 億（主要爲電子產品業務由60 億下調至46 億），下調盈利預測由5.1 億至1.1 億（主要爲研發費用由7.9 億上調至10 億元）；新增25-26 年營收預測77/92 億，利潤預測3.6/6.3 億元，對應PE 爲69/22/12 倍。對比可比公司德賽西威、科博達2025 年平均PE 爲26x，仍有近18%漲幅，因此維持增持評級。
風險提示：市場需求釋放不及預期，供應鏈成本轉移效果不佳，新客戶拓展低預期