夯实竞争壁垒，拥抱AI 机遇。产品层面，2023 年公司网络信息安全基础产品/安全平台/安全服务/第三方硬件产品收入分别同比-2.3%/+1.3%/+24.4%/ +14.0%至4.6/7.8/8.3/0.6 亿元。行业层面，央国企/医疗营业收入同比增长超150%/30%；行业军团战略取得成效，运营商/电信/网信/交通/电力营收同比增长超30%/70%/40%/ 40%/20%。毛利率层面，2023 年公司整体毛利率同比-2.4ppt 至61.8%，主要由于竞争加剧、服务占比提升，我们预计在降本增效背景下，24 年毛利率有望回升；其中安全基础产品毛利率同比提升1.2ppt 至76.6%，安全平台/安全服务/第三方硬件毛利率同比下降1.5/1.6/14.9ppt 至70.4%/49.6%/1.3%。2023 年公司在MSS、信创安全、密码安全等战略新方向保持快速增长，MSS 收入同比增长超300%，信创安全产品同比增长超100%，商用密码整机及系统类产品出货量、客户数均同比增长超100%；数据安全合同额较上年增长近40%；积极拥抱AI机遇，推出“恒脑”安全垂域大模型，第三曲线稳步增长。2023 年&1Q24 業績符合市場預期
公司公佈2023 年度和1Q24 業績：2023 年收入同比增長9.6%至21.7 億元；歸母淨虧損同比擴大至3.6 億元；扣非淨虧損同比擴大至3.9 億元，符合市場預期；單季度看，4Q23 收入9.6 億元，同比增長2.4%，歸母淨利潤1.8 億元，同比下降13.6%。1Q24 收入2.8 億元，同比下降16.5%；歸母淨虧損同比基本持平約2.0 億元，基本符合市場預期。
發展趨勢
夯實競爭壁壘，擁抱AI 機遇。產品層面，2023 年公司網絡信息安全基礎產品/安全平台/安全服務/第三方硬件產品收入分別同比-2.3%/+1.3%/+24.4%/ +14.0%至4.6/7.8/8.3/0.6 億元。行業層面，央國企/醫療營業收入同比增長超150%/30%；行業軍團戰略取得成效，運營商/電信/網信/交通/電力營收同比增長超30%/70%/40%/ 40%/20%。毛利率層面，2023 年公司整體毛利率同比-2.4ppt 至61.8%，主要由於競爭加劇、服務佔比提升，我們預計在降本增效背景下，24 年毛利率有望回升；其中安全基礎產品毛利率同比提升1.2ppt 至76.6%，安全平台/安全服務/第三方硬件毛利率同比下降1.5/1.6/14.9ppt 至70.4%/49.6%/1.3%。2023 年公司在MSS、信創安全、密碼安全等戰略新方向保持快速增長，MSS 收入同比增長超300%，信創安全產品同比增長超100%，商用密碼整機及系統類產品出貨量、客戶數均同比增長超100%；數據安全合同額較上年增長近40%；積極擁抱AI機遇，推出“恒腦”安全垂域大模型，第三曲線穩步增長。
持續推進降本增效。2023 年，公司積極推進降本增效，三費合計同比增長2.3%至17.3 億元，銷售/研發/管理費用率分別同比下降1.2/3.3/1.2ppt 至41.9%/29.3%/8.5%。2023 年總人均創收同比下降18.7%至56.0 萬元，歸母淨虧損率同比上升3.8ppt 至16.6%，主要由於公司全年人員基數較大，剛性人工成本仍呈增長趨勢，同時因支持杭州亞運會等重大賽事帶來較大偶發性投入。1Q24 三費合計同比下降19.8%至3.4 億元，費用端改善跡象明顯，我們認爲24 年盈利有望修復。
盈利預測與估值
維持跑贏行業評級。考慮收入確認的不確定性，下調2024 年收入19%至24.2 億元，下調2024 淨利潤78%至0.21 億元。引入2025 年收入28.2 億元，淨利潤0.99 億元。考慮宏觀環境波動導致行業估值中樞下行，我們下調目標價54%至80 元（基於3x 2024e P/S），當前對應股價1.9/1.6x2024/2025e P/S，較當前股價有40%的上行空間。
風險
下游客戶需求不及預期；新產品拓展不及預期。
